Zordix: Styr in skotern mot NGM MTF

SvD Börsplus tar sig an nya börsbolag på två olika sätt:

• Grundläggande granskning av alla noteringar via Börsplus IPO-guide. IPO-guiden fokuserar på prospektet, villkoren, alla aktörerna och eventuella ”varningsflaggor” kopplade till själva erbjudandet.
• Aktieanalyser som går direkt till SvD Börsplus prenumeranter med råd om man bör teckna aktien eller ej. Analyserna fokuserar på bolagsanalys och aktievärdering. Det här är en sådan analys men i en extremt förenklad form. Flödet av nya bolag är så skiftande att det ibland blir orimligt att göra ”fullskaliga” analyser. Så är fallet här. Nedan följer istället Börsplus reflektioner och magkänsla efter en första genomläsning av prospektet.

Zordix verksamhet i korthet

Zordix är en liten Umeåbaserad spelutvecklare med knappt 20 anställda. Bolaget är inriktat på spel inom nischsegmentet ”powersports”. I korthet är det racingspel där spelaren tävlar med fordon som har styre istället för ratt. Tänk snöskoter eller motorcykel (styre) jämfört med bil eller båt (ratt). Nu tar Zordix in 14 Mkr, exklusive övertilldelningsoption på 4 Mkr, inför en notering på NGM Nordic MTF. Börsvärdet landar på cirka 77 Mkr. Läs gärna mer på Börsplus IPO-guide.

Några reflektioner runt Zordix

Bland Zordix åtta spel framhåller bolaget främst Aqua Moto Racing Utopia och Snow Moto Racing Freedom. Det framstår som ganska klassiska racingspel men med särskilda fordon och racingmiljöer. På vägen mot mållinjen kan spelaren hoppa i luften och göra olika trix. Spelen släpps till PC och för vanliga spelkonsoler som Playstation 4, Xbox One, Nintendo Switch och 3DS. Distributionen sker digitalt via plattformar som Steam eller Playstation Store och ligger i mellanprissegmentet.

Zordix plan är fortsätta bygga på sin position inom powersports-spel. Det är en liten nischmarknad där större aktörer ser för liten försäljningspotential för att etablera sig. På det sättet kan bolaget karva ut en egen liten målgrupp under begränsad konkurrens. Det låter som en klok strategi för en liten spelutvecklare med små resurser.

Tidigare Zordix-spel har ofta finansierats av externa finansiärer, som då har rätt att få tillbaka sina investerade pengar plus en del av eventuella överskott. Över tid vill Zordix finansiera sina spel på egen hand. Det innebär såklart att man behåller uppsidan samtidigt som konsekvenserna av ett floppat spelsläpp blir värre. Garanterade utvecklingsintäkter är ju en trygg kudde för mindre spelutvecklare och liknande modeller har använts eller används av andra små spelutvecklare som Toadman Interactive eller Nitro Games.

Enligt egen utsago har Zordix varit lönsamt sedan starten 2009. Prospektet bjuder bara på två års historik men Börsplus ser det som en sanning med modifikation. 2016 var intäkterna runt 5,5 Mkr. Av dessa var endast 0,9 Mkr faktiskt försäljning. Andra intäkter bestod av aktiverade utvecklingskostnader och övriga rörelseintäkter. Rensat för detta blir rörelseresultatet −4,3 Mkr. Gör vi samma övning för 2017 blir rörelseresultatet negativt. Det här är inte mot några regler men det är inte jättesnyggt att prata om ständig lönsamhet när det egentligen är något av en definitionsfråga.

Som investerare bör man hålla koll på kassaflödet och inte lita på att rörelseresultatet speglar den faktiska lönsamheten.

Pipeline

• Under det första kvartalet 2018 knöt Zordix ett avtal med en större icke-namngiven förläggare som innebär att man erhåller garanterade utvecklingsintäkter om 20 Mkr under 1,5 års tid. Vi tolkar det som att Zordix inte har rättigheter till spelintäkter efter spelsläpp. Avtalet rör ett racingspel med terrängfordon för fyra olika spelplattformar och ska färdigställas under 2019.
• Utöver detta vill Zordix 2019 utveckla ett nytt racingspel för terrängfordon. Spelet ska bygga på så kallat ”user generated content”, där spelarna har möjlighet att bygga sina egna banor för att sedan tävla mot andra. Det finns ingen kommunicerad plan för när spelet ska släppas. Finansieringen kan enligt Zordix ske på två olika sätt: Antingen finansieras spelet helt på egen hand med hjälp av emissionslikviden. Då landar produktionsbudgeten kring 20 Mkr. Antingen knyter man ett avtal med en förläggare som finansierar projektet. Då blir produktionsbudgeten mellan 20–50 Mkr där Zordix tar en andel av försäljningen efter att spelet släppts.

Som Zordix står och går är det främst utvecklingsintäkter som gör att bolaget går runt. Större nya släpp där Zordix har chans på spelintäkter verkar ligga minst ett år i framtiden. För att snabba på processen kommer merparten av emissionslikviden användas till anställningar och nya spelprojekt.

Nyckelpersoner

Vd Matti Larsson grundade Zordix 2009 och har under hela sitt yrkesverksamma liv arbetat inom spelindustrin. Han är huvudägare med 5 miljoner A- och B-aktier till ett värde av runt 29,5 Mkr efter noteringen. Insiderägandet kommer vara omkring 38 procent. Bra!

Värderingen

Efter noteringen värderas Zordix till 77 Mkr. Ställt i relation till försäljningen om 8,7 Mkr (rullande tolv månader) är det en värdering som lovar mycket. I dagsläget är majoriteten av intäkterna av konsultkaraktär. Nya spelsläpp där Zordix har en andel av spelförsäljningen lär ligga minst ett år bort.

Är det värt att betala 8–9 gånger rullande omsättning för detta? Ska Zordix värderas som ett ”vanligt” bolag är Börsplus svar nej.

Vi ser Zordix som ett förhoppningsbolag. Huvudscenariot för ett förhoppningsbolag är att det över tid slutar med stor förlust för investerarna.

Vi skissar löst på ett optimistiskt scenario för Zordix. I slutet av 2021 kan bolaget ha släppt 3 nya egen- eller delvis egenfinansierade spel. Med produktionsbudgetar på 20 Mkr och intäkter kring 30 Mkr per spel är omsättningen då 90 Mkr. Med fler spännande projekt med större utvecklingsbudgetar på gång kan Zordix i detta läge belönas med en multipel om tre gånger försäljningen. Då landar värderingen på 270 Mkr mot dagens 77 Mkr. Att vi inte väljer en högre mulitpel än 3x omsättningen beror inte minst på att de spelbudgetar som Zordix jobbar med är oförenliga med den uppsida som vinns i så kallade AAA-spel som kan spela in mångmiljardbelopp.

Börsplus magkänsla

Zordix framstår som en bra liten spelutvecklare. Vd Matti Larsson verkar vara en eldsjäl och har starka incitament att maximera värdet på bolaget. Vi gillar också att man har hittat en nisch inom powersports-spel.

Vi har dock svårt att svälja värderingen. Chansen till storvinst från framtida spelsuccéer är nog reell men ligger många år bort. Bortsett från den lottsedeln är Zordix mer att jämföra med ett produktionsbolag med konsultlika intäkter.

Det är nog inget fel på bolaget men aktiens värdering talar för att man nog kan köpa aktien till bättre risk/reward efter noteringen.

Ska man teckna aktien? Vi är neutrala. Den powersports-älskande mikrobolagsinvesterare med lång tidshorisont kan teckna. Annars finns nog tillfällen med bättre risk/reward när aktien väl är noterad.