Zoomability: Lång väg till framgång

Nio flaggor

Börsplus IPO-guide granskar alla noteringar efter bland 24 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter drygt 130 granskade börsnoteringar är 1,6 flaggor för miljardbolag, 2,9 för småbolag och 4,2 för mikrobolag. En flagga är alltså inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Börsplus hittar åtta flaggor i Zoomability, att jämföra med 4,2 som är genomsnittet för mikrobolagsnoteringar.

# Högt garantiåtagande

Efter över 150 undersökta IPO-er finner Börsplus ett starkt empiriskt samband mellan ett högt garantiåtagande och svag kursutveckling. Det låter tryggt med garanter men förmodligen är det ofta ett tecken på svaghet eller desperation. Om IPO:n misslyckas blir säljtrycket stort eftersom garanterna oftast säljer ut.

Zoomability är täckt av garantiåtaganden till cirka 75 procent.

# Hög emissionskostnad

För ett IPO-bolag med höga emissionskostnader är tolkningen att bolaget antingen är i penningknipa, att det varit oordning i bolaget och/eller att priset på aktien är fel. Rörliga ”säljarprovisioner” till rådgivare ska man vara extra skeptisk till. Börsplus hissar flagg för alla bolag som är i sämsta fjärdedelen i sin storleksklass.

Zoomability betalar cirka 2 Mkr i emissionskostnader, motsvarande 18,8 procent av erbjudandet.

# Tveksamma incitament

Tveksamma incitament är Börsplus samlingsbegrepp för olika typer av risk för intressekonflikt. Ett typexempel är att rådgivaren eller dess anställda äger aktier i IPO-bolaget. Det behöver inte vara ett problem och kan även ses som en fördel men det finns också risker för intressekonflikter eller att rådgivaren översäljer aktien.

Under rubriken ”Närstående avtal” framgår det att Zoomability har ett avtal med Sthlm Capital Advisory AB där Zoomabilitys ledamot Christian Kronegård är både VD och ledamot. Uppdraget avser projektledning vid bl.a. upprättande av dokumentation och handlingar i samband med noteringen.

Det framgår dock inte att Sthlm Capital Advisory ingår i New Equity Venture gruppen. Det är relevant då New Equity Venture är näst största ägare Zoomability. Det anges inte heller vad Zoomability betalar för detta (mer än att det är marknadsmässigt). Flagga ges för att uppdragstagare i noteringen äger aktier och att beloppet inte specificeras.

# Rabatterad emission tätt inpå IPO

Det förekommer att bolag en kort tid inför IPO gör nyemission till en värdering som är rejält mycket lägre än vid noteringen. Det kräver en förklaring. Har det hänt mycket i bolaget på kort tid är man kanske inte mogen för notering? Var det en kompisemission så vill man också veta varför. En variant av kompisemission är extra förmånliga optionsprogram.

I februari 2019 gjordes en företrädesemission till aktiekursen 5 kr som motsvarar hälften av IPO-kursen på 10 kr.

# Bristfällig information

Det är en flagga om man anar eller vet att det saknas viktig information i prospektet. Exempel på detta är att det saknas information om emissionskostnader, intressekonflikter, teckningsåtagare etc. Hit räknar vi också rejält vilseledande information.

I presentationen av styrelsen framgår att Sven-Erik Hattenhauer inte äger några aktier i Zoomability medan det i ägarförteckningen anges att Abelco Investment Group äger 20 000 aktier och att det bolaget kontrolleras av Hattenhauer. Om han kontrollerar dessa aktier borde det ha nämnts under styrelsepresentationen. Det hade också underlättat om det angetts hur mycket han kontrollerar av Abelco Investment Group.

Det framgår inte vilka bolagsengagemang som CFO:n har.

# Udda val av rådgivare

IPO-bolag har oftast de rådgivare som är motiverat av deras storlek och kvalitet. Avvikelser från mönstret kan vara ett varningstecken. Farligast är när ingen rådgivare alls vill skylta med sitt namn.

Det är en dålig signal när ingen rådgivare vill bli förknippad med en notering. IPO-guiden har som policy att utdela dubbla flaggor när ingen huvudrådgivare anges i memorandumet. I Zoomability finns ingen huvudrådgivare angiven och bolaget tilldelas därför två flaggor för detta.

# Oseriöst intryck från prospekt

Ett prospekt som andas hastverk eller vårdslös “haussighet” ger inget bra intryck. Stavfel och sifferslarv i ett prospekt leder till misstanken att bolaget också slarvar i de dagliga affärerna.

Det inger inget förtroende när man ser “XX” istället för första teckningsdatum för emissionen under avsnittet Villkor och anvisningar.

Aktier har på flera ställen inte räknats om i prospektet för genomförd omvänd split. Det blir förvirrande när det under styrelsens presentation framgår att Ted Tigerschiöld äger 43 078 790 aktier medan det i ägartabellen anges att han äger 430 778 aktier.

# Försenad process

När en noteringsprocess försenas är det ofta något dåligt som ligger bakom. Strul med teckningsåtaganden? Bråk med rådgivare/garanter? Ouppfyllda listningskrav?

Zoomability förlängde teckningstiden med fyra dagar och senarelade även första handeldagen.

Tabellförklaring

Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Börsplus huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det som regel slutar med en stor förlust för investerarna.

(i) Värdedrivare är de enligt Börsplus enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.

(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.

(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Börsplus (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Börsplus optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.

(iv) Optimistisk vinstchans är är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finanseringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.

Så ser Börsplus på förhoppningsbolag

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.

2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.

3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

• Kundtillväxten ökar
• Positiva forskningsresultat (Life Science)
• Framgångsrik lansering utomlands
• Lyckad prospektering (råvarubolag)
• Inget priskrig från stark konkurrent
• Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.

Börsplus slutsats

Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Börsplus sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:

1 eller 2 = Sälj

3 eller 4 = Neutral

5 eller 6 = Köp