West International har spännande kort på hand

West International (börskurs 11,40 kronor 1/9) är verksamt inom transaktions- och betalningslösningar som används inom den fysiska handeln. Aktien finns noterad på First North och har varit en riktig vinnare under året då kursen nära på dubblerats. Detta bland annat efter att bolaget oväntat visat upp rekordstark brutto- och rörelsemarginalutveckling. Det gör oss lite extra intresserade av att titta på bolaget.

West International har tre affärsområden:

• Kortterminaler – bolaget tillhandahåller kortterminaler av den typ som exempelvis används för att betala på restauranger eller i butiker. Den del där West primärt skapar värde handlar oftast om att utveckla och kundanpassa mjukvaran i terminalerna. Bolaget säljer inte direkt till slutkund utan riktar sig huvudsakligen mot distributörer och installatörer som hjälper kunder att sätta upp kassa- och betalsystem, ofta med lösningar anpassade för den specifike kunden.
• Självbemanningsterminaler – West utvecklar (främst programvaran kring själva betallösningen) och säljer självbemanningsterminaler där kunder i butiksmiljö själva kan lägga sina egna beställningar. Hamburgerkedjan Max är en storkund som använder bolagets lösningar för sina ”Expresskassor” där kunderna kan förbeställa via en terminal och hämta den färdiga snabbmaten i en separat snabbkassa. Verksamheten är något svårbedömd eftersom Max ensamt står för 15–20 Mkr i årlig omsättning här och nu. När vi undersökte ett stickprov av Max-restauranger runt om i landet hade samtliga redan Expresskassor i drift, enligt deras hemsida. Utrullningen verkar alltså gå bra och vara prioriterad från Max sida. Vi misstänker därför att det finns risk för fallande omsättning här framöver.
• Kassautrustning – den tidigare kärnaffären i West. Bolaget säljer kassautrustning som kassaregister, kontrollenheter, kvittoskrivare och liknande utrustning samt tillhörande förbrukningsmateriel. Utbudet kommer från helt externa partners och bolaget har inga egna produkter på området. Detta är numera endast en mindre del av bolaget.

Kortterminalsaffären ser vi som den klart viktigaste, och där bygger framgång enligt vd Sten Karlsson på två viktiga faktorer:

1. Snabba kundanpassningar. West International är en liten aktör på en marknad bland jättar som Verifone och Ingenico. De lär tydligen inte vara särskilt pigga på att kundanpassa sina terminaler utan tillverkar massmarknadsprodukter. För mer avancerade distributörer/installatörer som hjälper sina kunder med kort- och kassaupplägg som går lite utanför ramarna kan det då finnas en poäng att använda West istället, som är lite rappare att samarbeta med när det kommer till mjukvara i terminalerna. Det verkar alltså finnas en liten nisch här som går att tjäna pengar i.
2. Oberoende aktör. De stora kortterminalbolagen har integrerat framåt i värdekedjan (exempelvis till kortinlösen) och konkurrerar därmed ibland med sina kunder/distributörerna. Effekten är att vissa distributörer föredrar att samarbeta med en oberoende aktör som West.

Resultatet verkar i alla fall vara hyfsat och omsättning och lönsamhet har ökat varje år sedan 2013 när kortterminalverksamheten började ta fart. Det är också en affär som i större utsträckning ger upphov till återkommande intäkter från mjukvara och licenser, som nu ökat till dryga 10 procent av intäkterna och fortsätter växa.

Något som också fått ordentlig fart bara under senaste halvåret är som sagt bruttomarginalen, som stigit från runt 45 procent till kring 57-58 procent.

Att kortterminalaffären växer i relation till lågmarginalaffären inom kassautrustning är en bidragande orsak till det. En annan är troligtvis den egna betalväxel som bolaget utvecklat under senaste dryga två åren. Det innebär att West själva kan hantera och kontrollera en större del av betalflödet. Man slipper därmed lägga ut denna hantering på någon annan aktör, vilket minskar bruttokostnaderna för West. Med egen betalväxel blir det också lättare att implementera nya funktioner i kortterminalerna, samtidigt som det också blir betydligt smidigare att fortsätta expandera internationellt.

Än så länge har dock bruttomarginalökningen inte omsatts i stigande vinster. I stället har organisationen utökats med knappt 10 fler anställda bara nu under sommaren, och nu ska bolaget enligt uppgift vara kring 38 anställda vid kontoret i Upplands Väsby utanför Stockholm, jämfört med 27 vid halvårsskiftet.

Troligtvis ligger här en del ökande kostnader för att drifta betalväxeln, men det verkar som att man satsar brett inom de flesta av bolagets funktioner. För oss framstår det här som ett stort drag för ett så litet bolag. Frågan är om delar av bolaget varit eftersatt tidigare, eller om ledningen nu ser tydliga tecken på fortsatt tillväxt som kräver mer personal? Vi lutar åt att det är en kombination av båda men ser det i vilket fall som positivt för framtiden.

Man bör dock påpeka att en stor del av omsättningen kommer från bolagets relation med en av Sydafrikas största banker, ABSA (via distributören Bullion IT). Affären har under senare år stått för runt 20 procent av Wests omsättning och sticker ut som lite udda jämfört med övriga engagemang. Samarbetet har dock pågått under nästan två decennier och banken verkar uppenbarligen nöjd med upplägget och fortsätter använda West som hovleverantör för kortterminaler och liknande lösningar till bankens kontorsverksamhet.

Här om veckan signerades också ett nytt avtal med distributören Bullion IT som i korthet går ut på att uppgradera ABSA:s system för kortbetalningar. Avtalet löper på fem år och innebär också att ABSA, i en form av specialupplägg, själva kommer att drifta Wests betalväxel för egen räkning för att hantera de egna kortbetalningsflödena. Det borde vara en sorts mjukvarulicens förknippad med höga bruttomarginaler.

Likt många banker på internationella marknader fungerar dessutom ABSA som distributör av kortlösningar. Den handlare som vill ha en kortterminallösning går alltså ofta till sin bank för att sätta upp en sådan. ABSA bank har därmed ett stort antal retailkunder inom handel (motsvarande kring 40 000 kortterminaler) och när banken nu sitter med ”egen” kort- och betallösning (baserad på Wests teknologi) tror vi sannolikheten är god att man kommer sälja på kunderna den här lösningen snarare än att använda sig av helt externa leverantörer.

Att det blir så står inte klart än, och vi räknar inte heller med något momentant lyft. Men det skulle kunna öka Wests årliga bas av levererade kortterminaler med några tusen terminaler om året till en något högre nivå än tidigare.

Det finns alltså mycket som talar för att West kan växa med lönsamhet. Tyvärr är det redan med råge inprisat i aktien som handlas till 3 gånger nuvarande försäljning (EV/Sales) eller hela 20 gånger vårt förväntade rörelseresultat för 2019 (EV/Ebit). Och då har vi antagit en hög tillväxttakt på 15-20 procent och en rörelsemarginal, som med stöd av den allt högre bruttomarginalen, når 10 procent. Betydligt högre än vad bolaget någonsin uppvisat tidigare.

Osäkerheten i prognoserna är ovanligt hög och utfallet kan nog både bli betydligt bättre eller betydligt sämre än vad vi räknar med. Affärerna med Max och ABSA Bank är stora och svårbedömda vilket är både en möjlighet och en risk.

I betalbranschen händer också särskilt mycket just nu. Antalet kortterminaler i världen växer med knappt 10 procent årligen och den växande användningen av kontaktlösa betalningar kan skynda på utbytningstakten för beståndet. Samtidigt är tillväxten lägre på mogna marknader, där West är som starkast.

Det pratas också allt mer om att de plastkort vi i dag betalar med kan komma att ersättas av andra metoder, som mobilbetalningar. Det behöver inte vara dåligt för West som trots allt är neutrala till det betalningssätt som används. Så länge någon sorts betalningar sker i den fysiska miljön tillhandahåller West den infrastruktur och teknik som efterfrågas. Men utvecklingen kan likväl ge följdeffekter som är svåra överblicka i dag och det kan vara kostsamt för West att hänga med i de teknologiska framsteg som görs.

När så mycket framgång redan är inprisat i aktien, trots stor ovisshet kring framtiden, tror vi man gör bäst i att avvakta med aktien.