Virogates: IPO-guide till den danska noteringen

Danska medicinteknikbolaget Virogates (teckningskurs 91 danska kr) har utvecklat blodprovet Suparnostic som används för att bedöma behovet av akutvård.

Suparnostic analyserar det kroppsegna proteinet supar. Mängden supar i blodet korrelerar med en persons allmäntillstånd. Suparnostic fastställer hur aktivt immunförsvaret är, om patienten är sjuk och hur allvarligt det är.

Det kvantitativa testat kan också ge en prognos och idé om progression av sjukdomen. Just bedömningen om sjukdomsprogressionen där Suparnostic kan prognostisera hur patientens status kan tänkas se ut om flera dagar är viktig.

Det främsta syftet med Suparnostic är att avgöra om patienten är i behov av akutvård. Det ger vårdgivaren ett verktyg för att bedöma vilket nästa steg för patienten blir. Det är trångt på sjukhusen, kanske speciellt akutvården och intensivvårdsavdelningarna, och en upptagen sjukhussäng kostar betydande pengar.

Om sållningen av vem som blir inlagd kan bli bättre finns det mycket pengar att spara för vården. Liknande tester tas idag i form av CRP och sänkan. Dessa test fungerar bäst avseende diagnos av infektioner och säger inte mycket om sjukdomens förväntade progression. Dessa tester kan inte på samma sätt som supar bedöma den samlade sjukdomsbelastningen.

Evidensen är god för supar som markör. Fler än 500 granskade publikationer utreder egenskaper hos proteinet och 300 000 blodprov har analyserats sedan Virogates bildades 2001. Virogates har genomfört hälsoekonomiska studier som visar att vården kan spara mycket pengar med hjälp av Suparnostic.

Virogates genomför nu en nyemission på upp till 102 Mkr riktad till allmänheten i Sverige och Danmark inför listning på First North Danmark (se faktaruta längst ned). Efter kostnader och en skuldkvittning tillförs bolaget cirka 82 Mkr om emissionen fulltecknas.

Observera att aktien säljs ut och handlas i danska kronor. I skrivande stund står DKK/SEK i 1,3650. Med kapitalet ska Virogates främst bygga upp säljkapacitet. En del av likviden går till produkt- och patentutveckling.

Börsplus syn på Virogates

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Nyckelpersoner äger knappt 20 procent av Virogates efter genomförd nyemission.

Störste ägare är Niels Peter Louis-Hansen med cirka 25 procent av aktierna efter genomförd emission. Louis-Hansen är storägare i det danska mångmiljardbolaget Coloplast. Stora ägare är också Kim Ginnerup och styrelseledamot Lars Krogsgaard som äger cirka 11 procent var efter genomförd nyemission. Alla tre deltar i nyemissionen med väsentliga belopp.

Virogates har teckningsförbindelser och huvudägare konverterar lån på cirka 11 miljoner danska kronor till emissionskurs. Sammantaget innebär det att drygt 70 procent av emissionen är säkerställd. Bland de som tecknar märks LMK Forward, de tre största ägarna samt Vaektsfonden. Vaektsfonden är en dansk statlig finansieringsfond.

2. Track record nyckelpersoner

Vd Jakob Knudsen har tidigare haft flera ledande positioner inom branschen – senast på amerikanska Egalet. Styrelseordförande Lars Kongsbak har också lång erfarenhet. Han är vd på Samplix och var vd under 12 år på Exiqon som köptes upp av amerikanska QIAGEN.

Generellt har ledning och styrelse i Virogates betydande erfarenheter inom relevanta områden.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Den totala marknaden bedöms av Virogates vara värd cirka 10 miljarder kronor (1 miljard euro). Den amerikanska marknaden står för hälften av det men för en lansering där krävs studier. Det blir inte aktuellt förrän om flera år.

Kring 6-7 år efter lansering är en marknadsandel på 20 procent en rimlig målsättning, enligt bolaget. Kunderna är väldefinierade och inte så många i varje land. I Danmark finns det 21 akutvårdsavdelningar. I Spanien finns 500 stycken och i Tyskland 800 stycken. Tanken är att bolaget ska bearbeta dessa självt. Ju längre bort från hemmamarknaden Virogates kommer desto mer sannolikt är en distributör eller partner.

Suparnostic är godkänd i EU, Kanada, Serbien och Indien. Ett test kostar 20 Euro (200 kr). Bruttomarginalen är cirka 80 procent. Testet produceras av BBI Solutions och det finns enligt vd Knudsen inga kapacitetsbegränsningar.

Virogates finns idag på cirka 20 sjukhus. De flesta i Spanien, ett par i Rumänien, ett par i Serbien, ett i Österrike och ett i Danmark. Danska Hvidovre Universitetssjukhus har använt Suparnostic i cirka fem år. Övriga sjukhus har varit igång 3-9 månader och ska fortfarande betraktas som testkunder. Antingen betalar de inget eller väldigt lite. Arbetet med att omvandla dessa till betalande kunder blir avgörande den närmaste tiden.

Utrullning ska nu ske främst i Europa. Ett mindre sjukhus kan tänkas genomföra cirka 100 tester per dag. Ett stort sjukhus kan behöva genomföra upp mot 400 tester per dag enligt Virogates uppskattningar. Ett genomsnittligt sjukhus skulle i så fall på årsbasis kunna generera intäkter på 1,8 miljoner Euro, eller cirka 18 Mkr.

Virogates har en ganska aggressiv målsättning om att vara ute på 40 sjukhus år 2020. Det skulle således innebära potentiella intäkter på mer än 700 Mkr. Målsättningen är vidare att Virogates ska vara kassaflödespositivt år 2020. Dessa uppskattningar ska tas med en rejäl nypa salt och inte ses som prognoser. Bolaget omsatte motsvarande 3,3 Mkr 2017 med ett resultat på minus 10,5 Mkr. Första kvartalet 2018 omsattes 0,8 Mkr med ett resultat på 3,7 Mkr. Burnraten har legat på cirka 13,5 Mkr per år men vi förväntar oss att den ökar mot det dubbla.

Virogates strategi känns rimligt. Men det finns en del utestående frågetecken kring bolaget.

• Virogates har varit igång många år och ändå inte lyckats få fram mer än en kund som använder deras test rutinmässigt. Många av de sjukhus som nu använder produkten är mycket nya på kundlistan.
• Redan 2008 lanserade Virogates produkten – men utan framgång. Bolaget förklarar detta med att man fokuserade på fel kund, nämligen intensivvårdsavdelningarna. De hade inte behov av produkten eftersom patienterna redan är tydligt sjuka när de väl når intensiven. Nu är det alltså steget innan som ska bearbetas, akutvårdsavdelningarna. Produkten är också förbättrad (provsvar tar 20 minuter mot tidigare 3 timmar). Men misslyckandet visar ändå på hur svårt det är att komma in i vårdkedjan och hur lätt det kan bli fel.
• Suparnostic ska användas som en komponent i den process (kallad triage) där patienten bedöms, sorteras och prioriteras. Andra parametrar är t ex anamnes, puls och temperatur. Frågan är hur stor vikt vårdgivaren vågar lägga vid Suparnostic i bedömningen. För att göra verklig nytta och frigöra resurser måste vårdpersonalen vara rejält övertygade. Vården är som bekant konservativ och inte speciellt förändringsbenägen. Det kan försvåra acceptans.

En lansering i USA kommer att kräva en större amerikansk studie och kosta rejält med pengar. Att ta sig an marknaden efter det kommer också att vara övermäktigt och tanken är att hitta en inhemsk partner med tillgång till patientstyrning och sjukhus. Virogates intäkter kommer att bestå i roylaties. En lansering blir aktuell tidigast om 3-4 år.

Virogates har bland annat metodpatent som skyddar analys av supar för att prognostisera sjukdomsförlopp i klinisk miljö avseende infektioner och livsstilssjukdomar. De första patenten börjar gå ut om ett par år så patentstrategin framöver är viktig.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• De befintliga ”testsjukhusen” blir betalande kunder
• Lyckad utrullning i Europa
• På lång sikt hitta en partner för finansiering av studier och marknadslansering i USA

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivaren är att få fler fullbetalande kunder och generera ökad försäljning.

Optimistiskt scenario

Om utvecklingen går som Virogates hoppas är bolaget kassaflödespositivt år 2020. Av omsättningen 2017 kom knappt 2,7 Mkr från Hvidovre Universitetssjukhus som använt Suparnostic under en längre tid. Om 40 sjukhus kan generera samma intäkter i genomsnitt skulle Virogates nå en omsättning på drygt 100 Mkr mot slutet av 2020.

Det borde innebära inte bara att bolaget är kassaflödespositivt utan också vinstgivande. Skulle varje omsättningskrona värderas till 8 gånger så finns en dubbling av börsvärdet på radarn i det scenariot. Med höga bruttomarginaler och försäljning i egen regi är en sådan värdering inte alls en omöjlighet.

Pessimistiskt scenario

Med en färdigutvecklad produkt som används i vården många år samt relativt begränsad burnrate, så är riskerna i Virogates inte lika höga som i många andra förhoppningsbolag. De är ändå stora. Vården är konservativ och det tar ofta lång tid att ändra rutiner och arbetsmetoder. Det skulle inte förvåna om lanseringen tar längre tid än planerat. Nyemissioner kan krävas. I ett sådant scenario är nedsidan i aktien betydande.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Nyttan med Suparnostic är tydlig. Testet används idag och många publikationer stödjer evidens. Nyckelpersoner och ägare ser bra ut. Seriöst rakt igenom. Abert är värderingen på inte långt ifrån 400 Mkr efter genomförd nyemission. Går det som väntat är det inget problem då blir en investering i Virogates en bra affär. Grus i maskineriet i form av förseningar eller fördröjade försäljningsframgångar kan däremot straffa aktien hårt. Vana risktagare kan chansa på Virogates. Belöningen kan bli god på sikt. Den som inte uppskattar högriskplaceringar får leta någon annanstans.

FAKTARUTA – Mer om listningsemissionen

Teckningsperioden pågår mellan den 7 och 20 juni. Teckningskursen är 91 danska kronor per aktie. Det ger Virogates en premoney-värdering på cirka 275 Mkr. Första handelsdagen på First North i Danmark är beräknad till den 26 juni. Västra Hamnen Corporate Finance agerar finansiell rådgivare i nyemissionen. Avanza Bank och Nordnet agerar som Selling Agents.