Varför så brådis att kränga förvärvsbygget Bygghemma?

En varningsflagga enligt Börsplus IPO-guide

Artikeln IPO-guidens 24 varningsflaggor beskriver den granskningsmetod som Börsplus använt för cirka 100 noteringar.

Flertalet IPO-er får någon eller några varningsflaggor. En varningsflagga är alltså inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Börsplus hittar en varningsflagga i Bygghemma.

# Komplext erbjudande

Breda kursintervall är den vanligaste formen av ett komplext erbjudande. Andra exempel är väldigt stort inslag av övertilldelningsoption eller lägen där antal aktier eller nettoskuld är svårt att beräkna.

Bygghemma använder kursintervall och har två olika sorters övertilldelningsoptioner.

Bygghemmas affärsmodell

Bygghemma är huvudsakligen en onlinebaserad återförsäljare av konsumentvaror inom byggmaterial och heminredning.

Generellt sett sysslar Bygghemma med lite mer ”bulkiga” produkter av sällanköpskaraktär, som innerdörrar och soffor. En fördel med det är att kunderna ofta efterforskat noga innan de köper och att returerna därför är relativt låga (under 5 procent mot exempelvis 35 procent för Qliros klädbutik Nelly). En nackdel är att de logistiska utmaningarna är desto större.

En framgångsfaktor för Bygghemma har varit just leveransmodellen som till stor del sker genom direktleverans från leverantörernas lager. Det ger snabba leveranser (som i denna världen handlar om 5-10 dagar på byggvaror) och låg kapitalbindning. Per årsskiftet hade Bygghemma ett lager om 10 procent av omsättningen vilket kan jämföras med klädhandlare som Boozt vilka ligger närmare 30 procent.

Just effektiviteten är en stor tillgång i bolagets affärsmodell. Trots över 800 anställda och ett 70-tal butiker (showrooms) liknar bolaget mer en marknadsplats än vanlig återförsäljare , i alla fall inom DIY-delen av Bygghemma. Lågt lagervärde, stort utbud av externa varumärken. Då gäller att vara skicklig att driva trafik till de egna sajterna och, indirekt, leverantörerna. Bolaget har ett upplägg med många varumärken (delvis som följd av förvärv) i det syftet.

Affärsmodellen genererar typiskt sett inga återkommande intäkter, även om bolaget pekar på att befintliga kunder tenderar öka sina inköp med tiden. Den har visat skalbarhet vid tillväxt, och rörelsemarginalen har stigit i takt med intäkterna. Modellen är kapitalsnål och Bygghemma drivs med negativt rörelsekapital.

Bygghemmas marknad

Bygghemma är den största webbaserade återförsäljaren av bygg- och heminredningsprodukter i Norden. Sverige står för största delen av intäkterna, cirka 70 procent (se diagram ovan). Bolaget kompletterar sin online-affär med ett 70-tal fysiska butiker i form av så kallade ”showrooms”.

Den stora saken med marknaden som bolaget vill lyfta fram är att penetrationen av webbhandel fortfarande är relativt låg i Bygghemmas kategorier – men ökar snabbt:

• DIY-segmentet omsätter 106 miljarder kronor i Norden utan större tillväxt. Onlineandelen ligger nu på 10 procent men väntas växa 18 procent per år till 2020 och då nå en penetration på 20 procent.
• Heminredning omsätter 124 miljarder kronor i Norden och växer 2 procent. Onlineandelen ligger nu på 7 procent men väntas växa 16 procent per år till 2020 och då nå en penetration på 11 procent.

Den historiska tillväxten på marknaden tyder på att detta inte alls är orealistiskt. Konjunkturen är dock ett orosmoln särskilt för DIY-sidan. Här har marknaden eldats på av stigande huspriser men den trenden kan vara bruten.

Bygghemma beskriver sig idag som den tydliga marknadsledaren på internet i dessa segment i Norden. På DIY är marknadsandelen 18 procent och Heminredning 23 procent. Andra större aktörer inom DIY är Byggmax som äger de webbaserade Skånska Byggvaror och Buildor samt Bauhaus. Inom heminredning är IKEA nummer två på webben följt av en rad andra aktörer som Jotex.

Lönsamheten varierar i branschen som följande svep med några DIY-aktörer indikerar:

• Byggmax 5,3 mdr intäkter och 5,2 procents marginal (år 2017)
• Bauhaus 3,6 mdr intäkter och 4,1 procents marginal (OBS 2014)
• Skånska Byggvaror 725 Mkr intäkter och negativ marginal (2017)
• Willab Garden 450 Mkr intäkter och 8,9 procents marginal (2016)

Det generella intrycket är ändå att marginaler på 5-6 procent inte är några större konstigheter i den här nischen. Det är inte långsökt att en marknadsledare kan nå de 7 procent som Bygghemma siktar på. Samtidigt kan det vara värt att lyfta fram att större spelare som Bauhaus och Byggmax investerar en hel del i att förbättra sig på nätet – vilket på sikt kan öka konkurrensen.

Bolagets mål

Bolaget har följande mål:

• Öka intäkterna med 20–25 procent årligen varav organisk tillväxt ska svara för 15 procentenheter av ökningen.
• Nå 10 miljarder i intäkter på medellång sikt
• Nå 7 procents rörelsemarginal (Ebita) på medellång sikt
• Kassagenerering i linje med justerat rörelseresultat (Ebitda)
• Nettoskuldsättning på 1,5–2,5 gånger rörelseresultatet (rullande Ebitda )

På tillväxtsidan har Bygghemma stor trovärdighet efter att ha ökat intäkterna 59 procent per år sedan 2014. Den organiska tillväxten var cirka 20 procent under 2017 (30 procent). Målsättningen att växa 15 procent organiskt ligger i linje med vad bolaget tror marknaden växer med.

Rörelsemarginalen (Ebita) har snittat 3,8 procent sedan 2015, om man räknar bort engångskostnader. Under 2017 låg marginalen på 5,0 procent. Detta är bra siffror för att vara från en webbhandlare som växer starkt. Det ser också ut som bolaget får utväxling på sina större volymer i ökad bruttomarginal och minskad andel fasta kostnader. Det innebär att fortsatt marginalexpansion är realistisk.

Nettoskulden hamnar kring 500 Mkr efter noteringen (plus drygt 200 Mkr i tilläggsköpeskillingar) vilket innebär att skuldsättningen ligger på 2,2 2017 års justerade Ebitda (220 Mkr). Det finns därför inget stort kortsiktigt utrymme att göra förvärv till höga multiplar av bolag.

Bygghemmas aktie

Till utförsäljningskursen 45–50 kronor blir börsvärdet mellan 4,8 och 5,3 miljarder kronor. Det är väsentligt mer än exempelvis Byggmax (3 miljarder) som är en av de större konkurrenterna på DIY-sidan men också delvis inom internet.

Huvudägare i bolaget är norska riskkapitalbolaget FSN Capital med drygt 70 procent av aktierna inför noteringen. De köpte Bygghemma av Nordstjernan så sent som hösten 2016 och säljer nu minst 20 procent av sitt innehav. Med en lock-up på enbart 6 månader är intrycket att de vill sälja mer så fort det går.

Totalt har bolaget 71 olika ägare varav vd Michael Olander är en av de större med 5 procent av aktierna. På ankarfronten agerar norska ATG och Creades och tar ihop 5 procent av aktierna. Det är inte vanliga namnen på det området. Sven Hagströmers Creades är förstås välkänt som huvudägare i Avanza och har vissa internetinvesteringar som Apotea.

Ägarbilden är inte något större plus, allt som allt.

Ledning

De flesta i ledningen har bakgrund från likaledes Malmöbaserade CDON Group (numera Qliro). Det gäller bland annat Bygghemmas vd Mikael Olander som var högsta chef där 2000–2012. CDON var länge framgångsrikt men hamnade i svåra problem med logistik och lönsamhet 2012–15 och har nu ändrat sin affärsmodell. Även om man kan ifrågasätta hur CDON sköttes mot slutet av Olanders ledning så är vårt intryck att han är ett tungt och respekterat namn i branschen.

En sak är väldigt udda i den här noteringen. Vd:n och chefen för affärsområdet Heminredning är båda under utredning för skattebrott av finska myndigheter. Detta avser aktiviteter 2008–13 som de bär ansvar för inom CDON Group. Om utredningen leder till åtal och fällande dom finns en plan som går ut på att bolaget kan avskeda dem. Bygghemmas CFO ska då ta över som vd.

Vi kan inte påminna oss något liknande i en tidigare notering. Risken för ledningsskiftet (som vi inte kan uppskatta) är förstås ett stort minus.

Värdering

Inom sektorn onlinebaserade återförsäljare är det höga värderingar som gäller (se tabell nedan). Klädhandlarna Zalando, ASOS och Boozt handlas till i snitt 35 gånger nästa års väntade rörelseresultat, till exempel. Av dessa känns Boozt, med ett regionalt gångbart varumärke, som den mest rimliga referenspunkten. Boozt värderas till 23 gånger rörelsevinsten.

Det som talar för en hög Bygghemma-multipel är bolagets fina rörelsemarginal och närvaro inom produktkategorier med låg internetpenetration. Trots det använder vi en relativt låg långsiktig multipel på EV/Ebit 17.

Några skäl till det är att Bygghemma litat mer till förvärv för sin tillväxt än Boozt och de andra klädbolagen som mest växt organiskt. Dessutom är Bygghemma framför allt ett svenskt bolag och har ännu inte visat att den organiska tillväxtmodellen och deras varumärken kan exporteras med samma framgång till andra länder.

Utdelning

Inte på radarn. Styrelsen gör en skrivning med innebörden att när bolaget gjort de investeringar man vill i ”lönsam tillväxt” och ändå har kassaflöde kvar så kan det delas ut. Givet tillväxtmålen och förvärvsambitionerna väntar vi oss inte att man når den punkten i närtid. Detta är en utpräglad tillväxtaktie.