Välvårdade tillväxtdoldisen Medicover gör comeback

Det är ett kärt återseende när familjen af Jochnicks vårdbolag Medicover nu börsnoteras igen efter tio års bortavaro. Det hela började på 1990-talet med att Oriflames ägarfamilj af Jochnick satte upp investeringsbolaget Oresa Ventures för att hantera de diverse icke-sminkrelaterade investeringsidéer och affärsförslag som dök upp i kölvattnet efter Oriflames framfart i Östeuropa. Oresa börsnoterades i Stockholm 1997 under vd Fredrik Rågmark och fick med Asienkrisen en mycket tuff start. Sakta men säkert snävades investeringsportföljen ned och till slut stod den mest framgångsrika investeringen, det polska vårdföretaget Medicover, för nästan hela substansen. Det slutade med att Oresa avvecklade allt annat och bytte namn till Medicover. Även denna verksamhet blev lite missförstådd på Stockholmsbörsen och för tio år sedan köptes Medicover ut av familjen af Jochnick. Nu gör Medicover comeback och det är med flaggan i topp.

Under bortavaron har man huvudsakligen organisk väg vuxit till ett sju gånger större och mycket starkare bolag.

Medicover etablerade dess första klinik 1995 i Polen, noterades på Stockholmsbörsen under 1997 och köptes 2006 ut från börsen av familjen af Jochnick. Nu gör bolaget alltså comeback genom att ta in 2 miljarder kronor från nya aktieägare i ett erbjudande som värderar bolaget till kring 7-8 miljarder kronor.

Medicover omsätter i dag 522 miljoner euro ganska jämnt fördelat mellan vårdtjänster (mestadels i Polen) och diagnostiktjänster (hälften i Tyskland). Totalt driver bolaget fyra sjukhus och hundratals vårdcentraler, blodprovscentraler och kliniska laboratorier.

Vårdtjänster

I Medicover ryms både primärvård i vårdcentraler och specialistvård av läkare på sjukhus eller specialistkliniker. Ofta finns inte någon samhällsomfattande rätt till offentlig vård på de marknader där Medicover verkar, utan kärnverksamheten ligger i att tillhandahålla arbetsgivarfinansierade vårdtjänster för anställda. I huvudsak sker detta i abonnemangsform där arbetsgivaren löpande betalar en viss summa pengar för att anställda och ibland även familj ska ha rätt till vård. Totalt har Medicover snart en miljon ”medlemmar” som man ger vårdtjänster.

Drygt 80 procent av vårdintäkterna kommer från Polen men bolaget har också verksamhet i exempelvis Rumänien (9 procent) och Ungern (6 procent) och en rad andra länder i Östeuropa. Indien är den nyaste marknaden och här gör Medicover en ambitiös satsning i att bygga upp en kedja av fertilitetskliniker. (Den indiska satsningen verkar spännande och vettig men betydelsen är i dagsläget begränsad för koncernen.)

Diagnostik

Inom diagnostiktjänster utförs laboratorietester på biologiska prover som blod, urin eller vävnad. Testerna varierar avsevärt när det gäller kostnad och komplexitet. Ungefär halva omsättningen kommer från Tyskland och andra stora marknader är Rumänien (15 procent), Ukraina (13 procent) och Polen (12 procent). I det här affärsområdet är inslaget av offentlig finansiering något större kring en dryg tredjedel av intäkterna. I Tyskland handlar det om en nationell prislista som aktörer som olika krankenkassen och Medicover måste förhålla sig till. Vi ser det som ett styrketecken att Medicover klarar sig bra i denna miljö trots att den tyska prisbilden är den lägsta i Europa och årligen sänks med ytterligare cirka 1 procent.

Medicover lyfter fram kombinationen av vårdtjänster och diagnostik som särskilt viktig. Eftersom många diagnostiktester tas i anslutning till vården ser bolaget en möjlighet i att öppna och förvärva kliniker där man kan styra om det flöde av diagnostiktester som genereras till något av Medicovers laboratorier.

Organisk tillväxt

I år räknar vi med en tillväxt som är högre än bolagets mål på 9-12 procents organisk tillväxt. För det första har bolaget nyligen startat ett tiotal specialistkliniker i Tyskland, vilket bidrog till att skicka upp tillväxten i första kvartalet till 28 procent jämfört med samma kvartal året innan. Det lär fortsätta gynna bolaget under kommande kvartal. Bolaget växer också med sina företagskunder som över tid anställt allt fler som i sin tur omfattas av Medicovers vårdtjänster.

Men i ryggen har bolaget också ett antal mer långsamverkande trender. Marknadstillväxten är förvånansvärt hög kring dryga 10 procent historiskt och det beror på faktorer som befolkningstillväxt, en åldrande population och växande ekonomier (där vårdutgifterna tenderar att växa ännu snabbare än BNP). En bromsande faktor är dock det ökande tyska inslaget. Tyska vårdmarknaden växer bara 2–3 procent per år.

Sedan 2006 har Medicover haft en organisk tillväxt på i snitt 17 procent årligen, vilket är klart imponerande.

Förvärvad tillväxt

Efter emissionen på 2 miljarder kronor kommer bolaget sitta med nettokassa och denna lär tids nog sysselsättas i ett antal mindre förvärv. Särskilt intressant verkar satsningen på den tyska marknaden vara. Här är tillväxtspåret att förvärva små specialistkliniker. Det är tillgångar som inte är särskilt intressanta för många andra aktörer och de kan därför köpas billigt. (3–5x Ebitda) En viktig del i detta tillväxtkoncept är att styra om diagnostikflödena som klinikerna genererar till Medicovers egna laboratorier. Billiga förvärv med stora synergier är en potent blandning. Ett bitterljuvt konstaterande är dock att Medicovers vd Fredrik Rågmark är väldigt noga med att inte elda på några höga förväntningar på stora mängder förvärv.

• Det är bittert eftersom många förvärv skulle göra aktien lättare att räkna hem.
• Det är ljuvt eftersom vi älskar den typen av försiktighet från en vd som varit på plats i 20 år och jobbar vidare med det som är långsiktigt industriellt rätt snarare än vad som vinner kortsiktiga popularitetstävlingar på börsen.

Sammantaget skissar vi på att koncernen växer extra fort under 2017 och att det sedan taktar ned mot 15 procent. Vi tänker oss en mix av organisk tillväxt och ett antal små men billiga förvärv.

Lönsamheten

Givet en oförändrad bruttomarginal (vilket är det ledningen guidar för) och övriga rörelsekostnader (opex) som växer långsammare än omsättningen är det möjligt att rörelsemarginalen når 6-7 procent. Det är vad vi räknar med i tabellen ovan. Men det ska också nämnas att det är högre än vad bolaget mäktat med under de senaste tre åren.

Jämför man bilden av Medicover med andra snarlika bolag sticker Medicover ut som en snabbväxare som jämfört med andra (halvdyra) vårdbolag framstår som rimligt prissatt.

En aktör som tyska Rhön-Klinikum, en stor operatör av sjukhus och kliniker i Tyskland, handlas till maffiga 28 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Någon sådan värdering räknar vi inte med i Medicover, men det visar att den här typen av tillgångar anses klart värdefulla på vissa håll. Eller så visar det att det finns realistiska möjligheter att komma upp till 7 procents rörelsemarginal eller mer för välskötta vårdbolag. Tittar man på Capio så tvivlar man på den saken.

Slutsats

Vi stör oss på det löjligt stora prisintervallet. Från lägstanivån 49 kronor till taket 63 kronor är det 29 procent. Det är tre års bra börsavkastning som skiljer. Vår bild är att Medicover är väldigt intressant i botten av intervallet men att man på toppen drabbas av viss höjdskräck.

Man måste alltså lita stort på att familjen af Jochnick inte maxar priset. Man måste också lita på att det verkligen är realistiskt att höja rörelsemarginalen till 6–7 procent. Har man följt Medicover och dess föregångare i snart 20 år så vet man att det inte är någon naturlag att ett större bolag får ut högre lönsamhet.

Med det sagt så tror vi ändå Medicover kan bli en bra aktie att teckna. Detta kan dock bara göras via SEB och Nordea.