Uteblivet förvärvslyft för Solteq

Vi skrev om det finska konsultbolaget Solteq (kurs 1,64 euro 10/5) för ett halvår sedan och har sedan dess sett aktien som en favorit. Solteqs konsultaffär snurrar i huvudsak kring installation och implementation av mjukvara från tredjepartsaktörer som IBM, Microsoft eller SAP. Det kan gälla programvara som affärssystem, säljsystem, logistiksystem eller lagerhanteringssystem och kunderna finns framför allt inom detaljhandeln men även inom service- och industrisektorn.

Efter ett förvärv 2015 har Solteq även en växande digital verksamhet som kan handla om att implementera e-handelslösningar (även här handlar det om tredjepartsmjukvara) eller hjälpa till med digital marknadsföring och sökordsoptimering.

Förvärvet dubblerade storleken på bolaget, vilket var ett riskfyllt men kanske nödvändigt drag för Solteq vars tidigare verksamhet verkar stagnerat. Det vi gillade med förvärvet var dels att det kom med viss tillväxt men framför allt att den sammanslagna koncernen såg ut att kunna tjäna mer än de siffror som bolaget då redovisade, som var nedtryckta av integrationskostnader och omstruktureringar.

Hittills har tesen inte riktigt förverkligats. För 2016 slutade den underliggande rörelsemarginalen på 4,6 procent (vår justerade siffra) där vi snarare skissade på 5,5 procent.

Delvis verkar det som att de kostnadssynergier man räknat med inte har införlivats. Totalt skulle två miljoner euro i centrala kostnader lyftas bort under 2016 vilket skulle lyft rörelsemarginalen nära 3 procentenheter. Vi var konservativa och räknade med ”någon procentenhet” men resultatet verkar alltså blivit ännu sämre än så. Nu pratar bolaget om att synergierna ska realiseras först i slutet av 2017, men att detta ska hända mer än två år efter att förvärvet gjordes ställer vi oss skeptiska till. Det känns snarare som att eventuella kostnadsbesparingarna har sipprat bort någonstans på vägen.

Intrycket är också att tillväxten varit en fortsatt besvikelse och lägre än vi väntat oss. Som vi ser det är det troligt att tillväxttakten i det förvärvade Descom-bolaget har taktat ned ordentligt, men det är svårt att backa ut exakt hur mycket.

Sammantaget verkar inte förvärvet blivit det lyft som vi hade hoppats på, även om det inte heller är någon katastrof. Det känns dock svårt att hävda att det är just förvärvsintegration som ska kunna driva ytterligare marginalförbättringar, och de lågt hängande frukterna borde vara plockade för vid här laget.

I stället satsar Solteq nu hårt på tillväxt och planerar att rekrytera åtminstone 100 nya experter under 2017 (i dag har bolaget 440 anställda). Vi får se hur det blir med den saken, men det ger åtminstone ett visst stöd i att tro på en halvhyfsad tillväxt framöver.

Till det senaste årets problem hör också att bolagets tidigare vd Repe Harmanen nu fått silkessnöret och ersatts av Olli Väätäinen som i huvudsak verkar knuten till riskkapitalbolaget Sentica Partners. Sentica var ursprungligen majoritetsägare i Descom men blev sedermera största ägare i Solteq när Solteq förvärvade Descom. Riskkapitalbolaget har alltså kopplat ett betydligt starkare grepp kring Solteq och det är ingen hemlighet att storägaren är missnöjd med utvecklingen hittills.

Vi har ingen särskilt stark åsikt om Sentica men deras utveckling verkar åtminstone inte dålig historiskt och de har rest nya och successivt allt större fonder 2014 (129 miljoner euro) och 2017 (193 miljoner euro). Deras tredje ”buyout”-fond där Solteq ingår startade 2009 och börjar därmed närma sig slutet av dess livslängd och ett flertal innehav har redan avyttrats. Det behöver dock inte vara negativt att ha en stor riskkapitalägare som är motiverad att fixa till bolaget och få så bra betalt som möjligt för sina aktier. Samtidigt finns såklart risken att de börjar sälja av aktier så fort det går lite bättre. Netto ser vi det hela som positivt åtminstone på något års sikt.

Men sammantaget känns ändå caset för just den här specifika aktien tunt. Förvärvslyftet uteblev och som ett konsultbolag bland många andra känns Solteq varken särskilt kvalitativt eller billigt. Annat än att man möjligtvis kan sätta hoppet till att riskkapitalägaren får fart på antingen verksamhet eller aktie.

Solteq är också rejält skuldsatt med en nettoskuld på 5 gånger innevarande års förväntade rörelseresultat (ND/Ebit). Det är inte någon akut problematisk nivå och bolaget har lite marginal till de kovenanter som finns i bolagets obligationsavtal. Men det begränsar förvärvs- och utdelningsmöjligheterna.

Från nuvarande kursnivå blir slutsatsen att vi inte längre ser någon särskild tjusning med aktien. Därför tar vi bort köprådet och slopar därmed även aktiens favoritstatus.