Uppfriskande vändning hägrar i Kopparbergs

Kvalitativa bolag med tillfälliga problem är ofta en intressant miljö att leta köpvärda aktier i. Ett bolag som kvalar in i den kategorin är Kopparbergs (börskurs 178 kronor 22/1) vars aktie tappat hela 45 procent sedan kurstoppen 2016.

Att fånga ”fallande knivar” är förstås riskabelt men i Kopparbergs finns ett antal grundläggande förutsättningar som ger betydligt bättre odds:

• Det stora sänket i Kopparbergs är i första hand en extern faktor – valutaeffekten av ett svagare pund efter Brexit. Att inte helt kunna styra över sitt eget öde är förstås negativt men det finns åtminstone inga svårhanterade interna problem att hantera samtidigt.
• Kopparbergs är fortfarande höglönsamt och finanserna är sunda.
• Bolaget har en bevisat skicklig vd och storägare i Peter Bronsman som tillsammans med brodern Dan-Anders Bronsman tagit bryggeriet från konkursmässigt 1994 till en verksamhet som i dag omsätter nära två miljarder kronor.

Tillsammans ger detta åtminstone en lovande utgångspunkt.

Kopparbergs är en framgångssaga från börjat till slut men det har, som vi skrev för knappt ett år sedan, inte varit helt utan draghjälp från det tidigare så starka pundet. Under 2013 till 2015 växte omsättningen med totalt 22 procent samtidigt som rörelsemarginalen ökade från 8 till knappt 16 procent. Aktien gav drygt 10 gånger pengarna under samma period.

Men vår bedömning, baserat på antagandet att 30-40 procent av omsättningen kommer från Storbritannien, var att ungefär hälften av ökningen i omsättning och resultat skulle kunna komma från den gynnsamma valutautvecklingen. Med ett pund kring 11 kronor skulle rörelsemarginalen i stället kunna falla ned mot 12-14 procent.

Så har det också blivit. Vi skissar nu att rörelsemarginalen i år når 13,5 procent vilket i så fall är ett tapp på närmre 3 procentenheter jämfört med 2016. Det är också en stor anledning till kursfallet i aktien.

Som producent i Sverige och exportör till Storbritannien är man förstås ofrånkomligt påverkad av valutasituationen som råder. Det är inte heller särskilt intressant för den underliggande verksamhetens utveckling på lång sikt.

Kopparbergs ställning på den brittiska marknaden är superstark och bolaget lyckas också ta ut ett betydligt högre pris än konkurrenter som Strongbow, vilket gör Kopparbergs produkter riktigt lönsamma även för beställarna.

Bolaget ska ändå försöka minska pundeffekten bland annat genom att förlägga en större del av bolagets inköp till Storbritannien. Kanske på sikt även produktion?

Planen är också att försöka växa snabbare på nya marknader som USA, Sydafrika och Australien för att minska beroendet av både valuta och väder. Det är generellt omogna cidermarknader som ändå rent kulturellt borde kunna lämpa sig för ciderdrycker. Här är Kopparbergs öppna med att det skulle kunna behövas en stor partner som hjälper till att bryta sig in på marknaden. Om det sker är vd Peter Bronsman helt säker på att det finns en plats för Kopparbergs där. Detsamma kan sägas även om Asien som är en annan intressant tillväxtmarknad.

(Kopparbergs partnerskap med dryckesjätten SABMiller verkar befinna sig i lite av ett vakuum efter att Anheuser-Busch InBev förvärvade SABMiller 2016. Det kommer sannolikt ta ett tag innan det står klart exakt hur samarbetet kommer fortlöpa. Den nya jättekoncernen AB InBev har en rad olika egna produkter att fokusera på, inklusive cider, och det kan finnas en risk samarbetet med Kopparbergs kommer i kläm.)

På den svenska marknaden är dock utvecklingen mer blandad. Systembolagets försäljningsstatistik visar en cidermarknad som inte växer där Kopparbergs dessutom tappar marknadsandelar (från 23 procents andel 2013 till 16 procent 2017).

Konkurrensen verkar ha blivit allt hårdare från stora bryggerikoncerner såväl som mindre uppstickare. Att cider mer och mer blivit etablerat som en ”riktig” kategori innebär garanterat att även större aktörer bevakar utvecklingen mer noggrant.

Med tanke på att pundet återhämtat sig från de allra lägsta nivåerna och nu legat kring 11 kronor under ett och ett halvt år tror vi det värsta ligger bakom oss. Tredje kvartalet var visserligen en besvikelse och även fjärde kan möjligtvis bli trögt i värsta fall. Därefter tror vi utvecklingen vänder med en omsättningstillväxt som bättre följer volymtillväxten, just nu kring 3 procent. Då tror vi rörelsemarginalen kan stabiliseras kring 13-14 procent.

Om någon ny marknad öppnar upp sig mer ordentligt genom samarbete med en bra partner kan utvecklingen bli bättre än vi skissar på i tabellen ovan.

När det gäller värderingen av Kopparbergs aktie finns ett antal positiva och negativa faktorer att ta hänsyn till:

(+) Stabila konsumentvarumärken är intressanta och ofta högt värderade på börsen (se tabell över ett antal större bryggerikoncerner nedan). Marknaden fortsätter dessutom konsolideras och uppköp är inte otänkbart, förutsatt förstås att ägarna vill sälja.

(+) Cider är en tillväxtkategori. Potentialen är stor på nya marknader och Kopparbergs är en betydande spelare med imponerande historik.

(-) Samtidigt är det ett tungt uppdrag att hela tiden försöka slå sig in med en ny sorts dryck och ett okänt varumärke på marknader där cider som fenomen är relativt oupptäckt. Konkurrensen i dag är dessutom hårdare än för några år sedan.

(-) Bryggerier är kapitalintensiva industrier och bolagets produktionsanläggning i Kopparberg körs nu dessutom nära kapacitetstaket. Just nu avvaktar bolaget med att investera i ny kapacitet och hyr i stället in sig hos andra tillverkare, men det är ingen långsiktig lösning.

Tror man på Kopparbergs tillväxtberättelse är aktien intressant på de här nivåerna. I bästa fall kan bolaget fortsätta expandera cidern på en växande marknad under många år framöver. Bolaget andas långsiktighet och valutasituationen kan vara just den typ av tillfälliga problem där det kan visa sig lönsamt att köpa in sig.

Bolaget är underägt av fondbolagen men på tredje plats i ägarlistan finns Didner & Gerge vars fond Small and Microcap nära på dubblerat innehavet efter den svaga rapporten för tredje kvartalet. Det är positivt.

(Att en styrelseledamot efter många års ägande nyligen sålde drygt tre procent av sitt innehav ser vi dock inget större informationsvärde i även om saken diskuterats en del bland aktieägare.)

Värderingen är inte låg men kan man motivera en multipel på 15 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) finns en uppsida i aktien på knappt 30 procent. Det är en hög multipel givet tillväxt och kapitalbindning men samtidigt betydligt lägre än de flesta andra (betydligt större) börsnoterade bryggerierna.

Sammantaget ser vi ett bra läge för den långsiktige att köpa in sig i ett kvalitativt bolag. Rådet blir att köpa Kopparbergs.