Updates: Torsdag 3/5

___________________________

LeoVegas: Tappat bettet?

Sedan börsnoteringen 2016 har LeoVegas (börskurs 81 kr 3/5) gjort sig känt som spelbranschens snabbväxare och TV-branschens bästa vän. Mer än 40 procent av intäkterna återinvesterats i TV-reklam och annan marknadsföring – uppåt 10 procentenheter mer än vad Betsson eller Kindred lägger. Men detta har också omsatts till tillväxttal på 70 procent 2016 och 46 procent förra året. Helt organiskt. Bäst i klassen. Leo är bettingdjurens konung.

Aktien fick en kraftig uppvärdering när det förra året började synas att den häftiga investeringsnivån faktiskt inte var oförenlig med okej lönsamhet. Rörelsemarginalen blev 13 procent, justerad för engångseffekter. Dessutom la ledningen in en ny tillväxtväxel genom att spendera 1,8 miljarder kronor på förvärv. Därmed har LeoVegas växt upp till ett av de större bolagen i branschen med intäkter kring 4,5 miljarder i årstakt.

Men aktien övertygar inte längre som förr. Gårdagens kvartalsrapport möttes med en kursnedgång på 6 procent. Den organiska tillväxten var fortsatt bra, 40 procent, men möjligen var vinstökningen något klen. Rörelsemarginalen föll något. Den som anstränger sig lite kan se fler skäl till kursnedgången.

• Ledningen är bevisat skickliga marknadsförare. De har inte samma track-record som förvärvsgeneraler. Tidiga tecken kring största förvärvet, Panda, är tvetydiga. Marginalen i Q1 var låga 9 procent.
• England är efter förvärven största enskilda marknad. Här har spelmyndigheterna slagit in på en tuff linje och bötfällt flera operatörer, inklusive Leovegas, för otillåten marknadsföring. Dessutom finns förslag om att öka beskattningen av onlinesektorn (betallänk här). Har LeoVegas satsat på fel marknad?
• Sedan finns som alltid frågan om hållbarheten i bolagets tillväxttrend. Spelsektorn verkar vara en bransch där operatören måste vara ”smart varje dag” – annars hamnar man i diket. Betsson och Come On är exempel på att det går att tappa tillväxtkraft rätt fort, även om Come On också visar att det går att komma igen. Kan inte något liknande hända Leo också?

Samtidigt som det går att oroa sig över sådana potentiella problem så ser allt bra ut för stunden. Tillväxten håller i sig. LeoVegas bör kunna höja sina marginaler kommande år, trots ökad beskattning, genom att normalisera nivån på marknadsföringen. Med en dryg tredjedel av intäkterna redan reglerade vore det inte konstigt om marginalen ökar från 10 upp mot 12–13 procent 2020.

Det kan diskuteras mycket vilken multipel som är långsiktigt rätt på speloperatörer. Väljer vi EV/Ebit 14, vilket grovt kan översättas till p/e 16, så finns okej uppsida i LeoVegas-aktien. Aktien borde få en viss revansch efter den senaste tidens kurspress. /Daniel Svensson

___________________________

Cinnober: Kan tre kockar gasa och bromsa samtidigt?

Återkommande intäkter ökade med 8,5 Mkr i Q1. Cinnober (börskurs 72 kr 3/5) är svåranalyserat på enskilda kvartal men det är inte en bra siffra med tanke på att man här bör se effekterna av såväl TradEcho-försäljning för MIFID2 och drifttagande av storordern till Japan Exchange Group i februari.

Kontentan är att båda satsningarna, som verkat väldigt framgångsrika på ”pressrelease-nivå” inte får så stort genomslag på översta raden. Och ännu mindre på nedersta raden så här långt.

Det ska det nu bli ändring på. Cinnober har tagit in en ny ”senior financial advisor” i form av den Londonbaserade finansmannen Peter Lenardos. Hans uppgift är att få ordning på kostnaderna och förbättra finansiell styrning och rapportering.

I Q1-konferenssamtalet var det Lenardos som jämte vd Veronika Augustsson beskrev framtiden för Cinnober. Grundaren och huvudägaren Nils-Robert Persson satt med men sa ingenting. Perssons roll ändras nu från arbetande styrelseordförande till vad vi uppfattar som arbetande styrelseledamot.

Vår tolkning är alltså att det finns tre kockar som ska laga så att Cinnober går från ”ständigt framtidslöfte” till fler infriade löften.

Börsplus har haft och fått mycket fel i vår syn på Cinnober. Omsättningen har kommit in mycket lägre än vi (och marknaden) trott. MIFID2-satsningen inom Simplitium har inte fått önskvärd start och kärnaffären går oroväckande dåligt.

Den stora framtidssatsningen Minium går ”enligt plan” men förhoppningarna missfärgas lite av att Simplitium inte blivit en finansiell succé och att Cinnobers storaffärer i Japan och Brasilien inte kunnat lyfta helheten. Cinnober har gått från ett tillväxtcase till en turn-around. Inte så kul. Aktien då?

Grafiken nedan visar Börsplus dagsbästa bedömning av bolaget och aktien på några års sikt i tre scenarier. Uppsidan är bara halvbra i huvudscenariot men här har vi inte alls räknat med något värde från de två framtidssatsningarna Minium (eftersom det är så svårbedömt och digitalt) och Irisium (eftersom det sannolikt avyttras i år).

Närmast nedan följer Börsplus syn på vilka typer av händelser som kommer styra aktien under 2018.

Drömscenario 2018

• Cinnober kommunicerar ett kostnadsmål för 2019 som ligger väsentligt under (50 Mkr?) fjolårskostnaderna och med tydlig acceptens från alla tongivande ”kockar”.
• Irisium säljs till fina villkor. Gärna över 100 Mkr i bolagsvärde?
• Simplitium visar vinst i Q2 och bra intäktssiffror i Q3 så att man kan skissa på helårsintäkter 2019 på runt 60 Mkr med mycket god lönsamhet.
• Minium får en stororder.

Skräckscenario 2018

• Irisium säljs för en spottstyver eller inte alls.
• Inget nytt om Minium.
• Simplitium lyfter inte märkbart och får ses som en mer ”mogen affär”.
• Cinnober uppvisar tecken på organisationsproblem där olika kockar inte drar åt samma håll när det ska gasas på vissa håll (Minium och Irisium) men bromsas överlag. Varning för ledningsavhopp eller fler insiderförsäljningar.
• Kassan blir ett bekymmer och snack om nyemission skadar både börskurs och förhandlingar med affärspartners.

Om ett par av punkterna i drömscenariet inträffar kan aktien rätt lätt hitta tillbaka till 80–90 kronor. I skräckscenariot kan vi lätt halka under 50 kronor. Undertecknad har varit privat aktieägare i Cinnober sedan 2009 och tänker inte sälja nu. I Börsplus portfölj lägger vi dock lite mer fokus på oron för 2018 och ger upp om Cinnober på kort sikt.

/Peter Benson

___________________________

Victoria Park: Ordnung muss sein

Man talar om ”winners curse” i budgivningar där ”vinnaren” är den som betalat högsta pris i hård konkurrens med andra optimister. Det bäddar ofta för dålig avkastning. Men köparens förbannelse är säljarens välsignelse. Så grattis alla ägare i Victoria Park (börskurs 38,20 kr 4/4) till nya budet från tyska bostadsjätten Vonovia som är 12 procent högre än amerikanska Starwoods bud!

Vonovia uppvisar vissa tecken överoptimism och självsäkerhet som kan tyda på ”winners curse”:

• VD Rolf Buch säger till Börsplus att Vonovia i Tyskland har en kostnadsnivå som är en tredjedel av Victoria Parks och att man med rationella tyska insatser kan effektivisera Victoria Park enormt mycket. Tydligen på ett sätt som bara är positivt för hyresgästerna. Jaha. Till stor del verkar det handla om energibesparande investeringar.
• Vonovia ska också öka intäkterna genom att sälja tilläggstjänster till hyresgästerna. Det är ett spännande grepp. Kanske överoptimistiskt?
• VD säger också att lönsamhetskalkylen att köpa Victoria Park är bättre än för nyinvesteringar i tyska bostäder.
• Anekdotiskt 1: De senaste åren har vi sett många svenska fastighetsinvesterare tala sig varma för tyska bostadsfastigheter. Nu gör Vonovia tvärtom. På vilken sida av staketet är gräset egentligen grönast?
• Anekdotiskt 2: Tyskar har inte visat sig extra duktiga på stora utlandsförvärv. Tajming och pris blir ofta helt fel. (VW är möjligen ett undantag som bekräftar regeln.)

Det finns också goda skäl att ta Vonovias självsäkerhet på allvar.

• Vonovia har varit mycket framgångsrika de senaste åren vilket talar för att det är ordning och reda även på investeringskalkylen för Victoria Park.
• VD Rolf Buch satt tidigare i D.Carnegies styrelse och vet alltså vilka utmaningar och möjligheter som det svenska miljonprogrammet erbjuder.
• Tyskarna har utmärkta finanseringsmöjligheter och sannolikt en lägre kapitalkostnad än amerikanska Starwood vilket kan motivera ett högre pris, allt annat lika.

Slutsats: Det är inte uppenbart att Vonovia lider av hybris. Budnivån 38 kronor är ”bara” 23 procent över substansvärdet på 31 kronor eller cirka 24x intjäningsförmågan. Det är inte billigt men kanske att Starwood kan höja lite? Amerikanerna har ju redan oåterkalleliga accepter på 34,40 kronor från 22 procent av kapitalet och dryga 30 procent av rösterna. /Peter Benson

___________________________

Bravida: Litet nytt, mycket bra

Rapporten var snäppet bättre än förhandstipsen vilket göra att Bravida-aktien (börskurs 63,70 kr 3/5) har en bra förmiddag och stiger några procent. Den negativa effekten av att påsken låg i Q1 i år sänker tillväxten som ändå stannar på positiv mark (+1 procent organiskt). Resultatet växer 8 procent. Ledningen är positiv och ser en stark installationsmarknad framöver.

Vi har ett köpråd på den här aktien och gillar förstås rapporter som denna. Det är inga större nyheter men vad gör det när trendpilarna pekar i rätt riktning. Visst finns en risk att det är syncyklisk styrka vi ser i Bravida, som går loss på bygg- och renoveringsprojekten i sen fas. Då även byggsektorn har bra orderingång och offentliga projekt tickar på ser det ändå inte så ut.

Utan ett trendbrott på marknaden bör Bravida infria förväntningarna om en rörelsemarginal som ökar från 6,5 procent i år och ytterligare något framöver. Sätt EV/Ebit 11 eller p/e 13 på slutresultatet och det finns lite uppsida kvar i aktien i vårt normalscenario.

Kanske börjar den nu bli så klen att ett köp inte är mödan värt? Nja, till det finns förvärvsbidraget av att en del av kassaflödet återinvesteras i nya rörelser och så lever hoppet om att börsen till sist ska börja ge bolaget betalt för dess stabilitet . Så att säga tänka mer Sweco och mindre NCC när Bravida kommer på tal.

Skruva upp multipeln ett litet snäpp mot EV/Ebit 13 och det ser rätt skoj ut för att vara en sparaktie. Kanske ett långskott men för varje händelselös rapport som dagens blir oddsen en liten smula bättre för något sådant. /Daniel Svensson