Updates: Måndag 30/4

___________________________

SEB: First level sinking

Sist i mål av storbankerna blev SEB (börskurs 83 kr 30/4) och innehållet var inte heller någon vinnare. Följande kan sägas om bankens tre intäktstyper:

• Räntenettot (+6% från Q1 2017) var i linje med förväntningarna cirka 5 miljarder kronor. SEB säger samma saker som alla andra om bostadsmarknad och strukturomvandling samtidigt som man de facto håller ställningarna helt okej.
• Provisionsnettot (-1%) var dåligt och kom in på 4,2 miljarder kronor. Det var runt en tiondel sämre än Q4 och 200 Mkr sämre än marknadens förväntningar. SEB pekar på sämre börs och lite segare på företagsfronten.
• Transaktionsnettot (-29%) var också dåligt men denna intäktspost är den minst viktiga för banker. För SEB endast 1,5 miljarder kronor i kvartalet och intäkterna speglar egentligen varken konkurrenskraft eller kundaktivitet.

Liksom alla de andra storbankerna är SEB på säkrare mark på kostnadssidan.

– Vi är fast beslutna att hålla vårt kostnadstak på 22 miljarder kronor för 2018, skriver vd Johan Torgeby.

Det har varit väldigt poppis att gilla SEB det senaste året eller så. Attraktionskraften verkar fritt tolkat ha varit att en starkare världskonjunktur gynnar exportbolag vilket är SEB:s paradgren samtidigt som den låga marknadsandelen inom bolån är en fördel när bostadsmarknaden skakar.

Lite raljant har caset varit ganska ”first level thinking”, alltså en investering där man inte tänker igenom huruvida resten av marknaden också tänker samma sak.

SEB-aktien har gått dåligt det senaste året. Lika dåligt som Handelsbanken och Nordea. Den enda bank som inklusive utdelningar varit lönsam att äga är istället Swedbank som är klart störst på just bolån. Ett bra exempel på att ”first level thinking” ofta blir ett sänke för avkastningen.

Grafiken nedan visar vår syn på SEB i tre olika scenarier.

Slutsatsen är att aktien ser väldigt billig ut om man accepterar två saker:

1. Vinsterna ska inte kollapsa de närmaste åren. Räntan förblir låg. Bostadsmarknaden kraschar inte på ett sätt som leder till djup lågkonjunktur.

2. Värderingen av bankaktier ska vara lägre än börssnittet men inte så låg som p/e 10 utan snarare p/e 12 i ett huvudscenario (risken är ju trots allt låg i verksamheten) och kanske p/e 14 i en stark börs där många andra bolag handlas nära p/e 20.

Börsplus ser SEB som en köpvärd aktie. Även detta är lite first level thinking. Men med en direktavkastning på 7 procent kan man egentligen strunta i börskursen de närmaste åren. Man kan då strunta lite i vad alla andra tycker.

/Peter Benson

___________________________

Bygghemma: Rättvist ratad?

Rapporten var en liten revansch för Bygghemma (börskurs 40 kr 30/4) efter det kyliga mottagandet på börsen.

Fallande bostadspriser har inte satt avtryck i försäljningen av byggvaror. Även om kallt väder sköt upp utesäsongens inköp så växte båda bolagets affärsområden godkänt, 18 procent för byggvarorna inom DIY och 9 procent för heminredningen där utemöbler är en tung kategori.

Resultatutvecklingen är inte direkt imponerande. Av 355 Mkr i ökade intäkter lyckas bolaget krama ur 11 Mkr i ökat resultat. Men vi ser att bruttomarginal pekar uppåt och inom DIY expanderar även rörelsemarginalen. Hoppet lever om att skalfördelar kan driva upp lönsamheten mot de 6 procent vi skissat på.

I vår bok fortsätter affärsområdet Heminredning att vara ett frågetecken. Här växer inte resultatet trots betydande volymtillskott. Ett stort integrationsarbete pågår där storförvärvet Furniturebox lyfts in i befintlig lager och IT-struktur. Inget i Q1-an ger ny data kring hur man ska se på den här affären.

Bygghemma värderas efter kursraset lägst av de e-handlare vi följer räknat på nästa års väntade vinst. Vi är inte säkra på att det är rättvist men lockas inte heller särskilt mycket av aktien. FSN har mycket kvar att sälja. /Daniel Svensson

___________________________

Sleepo: Pigg aktie i sömnens rike

Sleepo (börskurs 7 kr 30/4) säljer sängar, soffor och annan heminredning på nätet. Bakom bolaget finns en del kända namn som medgrundaren Fredrik Jung Abbou (Lendo, Kry, Stockpicker) och styrelseordförande Gunnar Lind (tidigare vd Cherry). Efter en riktad nyemission i höstas blev även Morten Klein delägare (storägare och ordförande Cherry).

Aktien har lyft rejält efter flera starka kvartal med 40-50 procents tillväxt. Dagens kvartalsrapport från bolaget var bra men visade en något svagare tillväxttrend, 21 procent. Det är ändå imponerande och omsättningen uppgår nu till 74 Mkr de senaste tolv månaderna.

Sleepo gör dock fortfarande en liten förlust och resultatet försämrades dessutom något under kvartalet. En fråga vi undrar över är vilken lönsamhet den här sortens verksamhet medger på lite sikt. Med ”bästa priset”, fri frakt och fria returer ska man nämligen räkna med att marginalerna blir lövtunna.

Att som Sleepo använda sig av ”dropshipping” (varorna skickas direkt från leverantörens lager till kunden) gör visserligen affärsmodellen skalbar och innebär att Sleepo själva slipper binda pengar i lager. Men det får man förstås betala för i form av högre rörliga kostnader till tillverknings- och logistikpartners.

Sleepo har dessutom (som många likartade aktörer) fått blandade betyg av kunderna (se här och här). Ofta är det just lager- och logistikproblem som upprör så även det får man väga in som ett pris för att inte ha kontroll över de egna leveranserna.

En annan viktig fråga är hur länge bolaget kan växa i hög takt och där finns både plus och minus. Plus är att möbler och heminredning på nätet växer snabbt (15-20 procent) och även ganska dåligt skötta bolag som Furniturebox lyckas omsätta över 400 Mkr. Att omsätta några hundra miljoner är nog inte orimligt på lång sikt för Sleepo – förutsatt att man sköter korten rätt.

Minus är att marknaden redan är ganska så överetablerad och den som söker efter exempelvis ”säng online” på Google hittar svar från mängder av aktörer med liknande affärsmodell som Sleepo. Just detta är också en stor anledning till att vi inte lockas särskilt mycket av detta lilla e-handelsbolag.

Grafiken nedan visar hur vi ser på Sleepo och aktiens avkastningspotential framöver. I ett optimistiskt scenario med fortsatt hög tillväxt finns fortfarande dubblingspotential. Men utmaningarna är många och konkurrensen hård. /Daniel Hniopek