Traton: Comeback med toppkänning

Traton (teckningskurs 27-33 euro) består av tyska Volkswagen AG:s (VW) lastbilstillgångar. De två stora pjäserna i Traton är svenska Scania, känd för branschledande lönsamhet, och tyska MAN som är etta på sin hemmamarknad men haft svårt att slå igenom på bredare front.

Koncernen är världens tredje största inom tunga lastbilar efter Daimler och Volvo med drygt 82 000 anställda och 275 miljarder i intäkter. Volkswagen vill nu sälja en tiondel av sina aktier i Traton och notera bolaget i Stockholm och Frankfurt.

Planerna följer efter omfattande kritik från minoritetsägare som ogillar VW:s konglomeratstruktur och ägarfamiljen Porsche-Pietch bolagsstyrning. Önskedrömmen i dessa kretsar tycks varit en särnotering av lyxbilstillverkaren Porsche som givet en parallell till värdering av Ferrari (p/e 38!) kunde fått ett stort värde. Kruxet är att sportbilarna trots allt har stora synergier med Audi, som också ingår i Volkswagen, vilket gör en separation besvärlig. Men med lastbilarna finns få sådana hinder.

Börsnoteringen av Traton kan möjligen lugna kritikerna och därtill synliggöra värden, då lastbilsvinster värderas lite högre än personbilsvinster. Dessutom har VW stora och dyra planer inom elektrifiering. Volkswagen säger sig vilja kvarstå som långsiktig ägare i Traton men med en noterad aktie finns en smidig finansieringskälla om det skulle önskas.

Åter till Traton. Scania köptes ut från börsen 2014 och var fram till dess känt för sin stabilt höga lönsamhet som ofta var en nagel i ögat på konkurrenten Volvo, även om jämförbarheten mellan bolagen kan debatteras.

Traton är mer av ett turn-around-case. Inte för att Scania nu går illa. De snittar 9,1 procent i marginal 2016-18, före bidraget från finansieringsrörelsen. Däremot är det andra stora varumärket i gruppen, tyska MAN, en bit från normal lönsamhet. Deras marginal ligger runt 5 procent.

De senaste tre åren har rörelsemarginalen snittat 6,0 procent, trenden pekar uppåt.

Tabellen nedan visar storheterna lite tydligare. Det tredje varumärket, VWCO eller Caminhoes e Onibus, avser VW:s lätta och medeltunga lågprislastbilar som till stor del säljs i Sydamerika.

Som framgår har Traton som mål att nå 9 procent i marginal. Detta gäller över en konjunkturcykel. I år ger Traton en prognos om att ha en rörelsemarginal på 6,5-7,5 procent på intäkter som är något högre än de 25,9 miljarder euro som koncernen hade 2018. Grovt översatt till vinst per aktie skulle detta utmynna i en siffra på 2,90 euro och p/e 10,5 givet en teckningskurs på 30 euro (mitten av teckningskursintervallet).

Prognosen ser försiktigt ut, givet att Traton hade en stark utveckling under första kvartalet. Särskilt Scania går bra efter introduktionen av sina nya generations lastbilsmodell. Marknadsandelarna stiger och i år fasas tillverkningen av tidigare generationer ut, vilket sänker kostnaderna. Rörelsemarginalen för Södertäljebolaget låg på 11 procent i första kvartalet.

Risken är dock relativt stor för att volymerna på Europamarknaden viker neråt, kanske redan mot slutet av innevarande år, efter att varit starka en längre tid. Lastbilsmarknaden är mogen och cyklisk. Traton är främst verksamma i Europa (56 procent av omsättningen) och Sydamerika (20 procent). Till skillnad från i Volvo finns inga anläggningsfordon och ingen USA-exponering.

Traton räknar totalt sett inte med några stora volymökningar på marknaden kommande år. I Europa, exempelvis, talas det om 0,6 procent i årlig tillväxt 2018-25.

Utan större draghjälp från marknaden gäller det att skapa sin egen framgång. Några exempel på aktiviteter inom Traton:

• Ny generation inom MAN. 2021 ska den nya generationens MAN-fordon dominera försäljningen. Förhoppningen är att leverera något i stil med det Scania lyckats med vid sin generationsväxling – ett fordon som förbrukar 5 procent mindre bränsle, består av 11 procent färre delar och kan säljas till 5 procents högre pris än tidigare generation. Ihop med investeringar i servicenätverk och ett finansieringserbjudande hoppas Traton att MAN kan öka sina låga marknadsandelar i viktiga länder som England, Frankrike och Italien.
• Synergier med allianspartners. Traton är i termer av volymer nummer tre i världen men lägger man ihop volymerna hos de aktörer man knutit till sig som partnerskap (Hino Motors) och delägande (Navistar och Sinotruk) så har man större volymer än såväl motsvarande nätverk för Volvo som för Daimler. Genom att samordna inköp och kanske produktutveckling tänker man sig utvinna ytterligare kostnadsfördelar genom denna struktur.
• Gemensamma plattformar i gruppen. En ny motor som till 80 procent består av samma delar för Tratons tre varumärken ska finnas i mer än hälften av alla tunga fordon 2025. Den kommer vara kompatibel med såväl konventionella och alternativa bränslen, heter det. Det finns mycket stora besparingar att göra på den typen av gemensamma plattformar.

Aktiviteterna verkar rimliga och i huvudscenariot räknar vi med att Traton långsamt närmar sig sina mål avseende rörelsemarginalen. Risken är främst att marknaden utvecklas svagare än befarat och att satsningarna inom MAN inte ger den utväxling ledningen hoppas på.

Så värderas lastbilsföretagen

Vi har valt att värdera Traton på basis av ett justerat EV/Ebit där skulder och tillgångar i den stora finansieringsrörelsen exkluderats från beräkningen. Endast industrirörelsens finansiella nettotillgångar ingår i bilden och uppgår enligt Traton till drygt 600 miljoner euro i nettokassa per 31/3 En viss nettokassa är troligen att se som normalläge för industridelen. Volvo har som mål att drivas med nettokassa räknat på liknande vis, till exempel.

Till EV/Ebit 9, som vi även använder i värderingen av Volvo, finns en klart godkänd avkastningspotential i Traton-aktien i huvudscenariot. Vi lutar rent av åt att den är stor nog för att kompensera risken för en vikande marknad, ett brett teckningskursintervall och tveksam historik för MAN.

Något att hålla ögonen på är dock hur VW agerar med Traton framöver. Ursprungsplanen var enligt läckor att sälja mer aktier än de 10 procent som nu finns på bordet. Kanske fortsätter de att sälja efter lock-up-perioden gått ut? Vad som styr kapitalallokeringen är också lite oklart. Utdelningen ska bli 30-40 procent av vinsten. Vad sker med resten – kanske ett bud på Navistar?

Ett test på hur fristående Traton drivs blir hur man gör med MAN:s kundfinansiering som ligger kvar inom VW efter noteringen. En utredning pågår kring om Traton ska driva detta i egen regi vilket vi tror är gynnsamt, men vad vill VW? Utvecklas det frågetecken kring bolagsstyrningen tror vi risken är stor att Traton kommer värderas med rabatt.

Det är ett skäl till att vi trots kurspotentialen inte är jättelockade av Traton och i ett skarpt val mellan lastvagnsjättarna skulle vi föredra Volvo. Sammantaget har ändå Traton hyfsade möjligheter att bli en bra notering.