Tobii or not to be

Tobii (börskurs 70 kronor 15/2 2017) är verksamt inom så kallad ”eyetracking” och bolaget bjöds ut till börsen våren 2015 för 25 kronor per aktie. Sedan dess har den stadigt letat sig upp mot allt högre nivåer och i dag är börsvärdet hela 7 miljarder kronor.

En ”eyetracker” är en sensor som läser av vart en person tittar någonstans. Teknologin kan användas inom en rad olika områden men Tobiis intäkter är fördelade på följande affärsområden:

Tobii Dynavox: erbjuder hjälpmedel för personer med nedsatt tal- och kommunikationsförmåga. Det rör sig främst om produkter som möjliggör ögonstyrning av läsplattor och datorer. En stor del av intäkterna kommer från förvärvet av den amerikanska konkurrenten Dynavox Systems som genomfördes under 2014.

Tobii Pro: erbjuder framför allt hårdvara men även mjukvara och tjänster som syftar till att undersöka och förstå mänskligt beteende. Det kan vara speciella glasögon eller fristående sensorer som läser av vart användaren tittar i till exempel en butiksmiljö eller på en webbsida. Teknologin används såväl inom akademisk forskning som för marknadsundersökningar.

Tobii Tech: här utvecklas produkter för kunder som vill integrera eyetracking i annan hårdvara såsom speldatorer, smartphones eller utrustning för virtuell verklighet (eller ”Virtual Reality” på engelska, vanligen förkortat ”VR”). Affärsområdet investerar kraftigt i ny teknik och marknadsutveckling och gör i dagsläget stora förluster.

Tabellen nedan visar hur dagens Tobii är fördelat på de olika affärsområdena:

Bilden som framträder är att Tobii Dynavox är den klart största affären i bolaget. Men det som verkligen sticker ut är den enorma mängd pengar som Tobii Tech bränner, som helt utraderar övriga koncernens resultat och mer därtill.

Det behöver inte vara något konstigt med det med tanke på att affären är i en utvecklingsfas. Men en sak vi reagerar på är att Tobii Tech 2015 bokade försäljnings- och administrationskostnader på nära 70 (!) Mkr, trots att affärsområdet i huvudsak bara sålde internt inom koncernen. Det låter tungrott med tanke på att försäljning från ett affärsområde till ett annat borde bedrivas rätt friktionslöst.

Det man skulle kunna befara är att kostnader i lite väl stor utsträckning lastas över på Tobii Tech vilket skulle ge intrycket av att bolagets mer mogna affärsområden ser mer lönsamma ut än de egentligen är.

I dagsläget har vi inga sådana belägg men gräver man lite under ytan verkar det i alla fall som att Tobii Tech är betydligt mer sammanflätat med koncernens övriga verksamheter än en flyktig genomläsning av bolagets årsredovisning ger sken av.

Positivt i onsdagens färska årsbokslut var i alla fall att Tobii Tech under fjärde kvartalet visade framsteg när omsättningen steg till 41 Mkr jämfört med 15 Mkr samma kvartal förra året. Positivt är också att externa kunder visade sig stå för merparten av ökningen.

Nuvarande höga värdering på 6 gånger försäljningen (EV/Sales) för ett bolag som trots miljardförsäljning gör förluster innebär också höga krav på fortsatt tillväxt. De framtidssatsningar som Tobii gör handlar främst om att integrera bolagets eyetracking-sensorer i konsumentprodukter som speldatorer, VR-headsets och smartphones. Dessa framtidshopp beskrivs mer utförligt i faktarutan nedan för den särskilt intresserade.

Så här långt kan vi konstatera följande:

• Bolagets huvudsakliga intäktskälla är försäljning av kommunikationshjälpmedel inom affärsområdet Tobii Dynavox. Det är en marknad som delvis är beroende av subventioner eftersom produkterna ofta kan kosta tiotusentals kronor. I USA, som är den viktigaste marknaden, godkändes Steve Gleason Act under andra halvan 2015, som syftar till att underlätta finansiering av kommunikationshjälpmedel via Medicaid. Det är givetvis positivt, men mer oroande är att tillväxten under 2016 trots det bara landade kring 3 procent med ett omsättningstapp på 7 procent under fjärde kvartalet.
• Det är något av en öppen fråga hur oberoende bolagets affärsområden egentligen är. Vi har större tilltro till de siffror koncernen uppvisar än de för respektive affärsområde.
• Tobii är världsledande på en marknad som troligen lär växa framöver. Intressanta optioner finns inom datorspel och VR men framgång är långt ifrån någon garanti.

Kokar man ner detta till någon sorts huvudscenario tänker vi oss att bolaget växer något snabbare organiskt framöver än historiskt. Detta kräver dock både fortsatt tillväxt i de nu lönsamma affärerna och att Tobii Tech fortsätter visa en kraftig tillväxt i intäkter från externa kunder inom speldatorer och VR-utrustning.

I en mer mogen fas, dit bolaget har långt kvar, tänker vi oss att rörelsemarginalen skulle kunna nå 10–20 procent. Det lär inte hända inom kort men om Tobii åtminstone befinner sig på det spåret är det inte orimligt att man skulle kunna motivera en värdering på säg 4 gånger försäljningen (EV/Sales). En sådan syn lämnar dock inte mycket till uppsida i aktien.

Kanske är uppköp en väg till ännu större värden. Flertalet stora jättar är på något sätt med i VR-hetsen (bland annat Facebook, Google, Samsung, Microsoft, LG, Sony/Playstation, Huawei och HTC). Om VR-racet drar igång ordentligt finns fortfarande ett par potentiella friare, och den som hamnar på efterkälken kanske är villig att betala mycket för den typen av kompetens som Tobii besitter.

Men uppköp är svårt att spekulera i. Och kanske är det överlag dåliga tecken att (i) bolaget såldes till börsen 2015 snarare än förvärvades av någon aktör i branschen, (ii) de VR-aktörer som förvärvat eyetrackingbolag har valt någon annan trots att Tobii är världsledande, och (iii) att det inte finns någon stark ägare bakom Tobii.

Tillämpar man omvänd bevisbörda och ställer sig frågan om Tobii-aktien kommer bli en lyckad investering ifall eyetracking slår igenom brett på konsumentmarknaden är svaret troligen ”ja”. Men längs vägen är det mycket hårt slit och stora pengar som ska investeras, och värderingen på aktien lämnar inte särskilt mycket utrymme för bakslag. Vi stannar med en neutral syn på Tobii-aktien.