Tillväxten förskräcker i Bank Norwegian

Det är med skräckblandad förtjusning vi tidigare skrivit om Bank Norwegian (börskurs 91,75 norska kronor 26/9). Bolaget (vars aktie hittas under NOFI eller Norwegian Finance) ger bland annat ut populära kreditkort som ger flygpoäng hos bolagets huvudägare, lågprisflygbolaget Norwegian. Merparten av bolagets intjäning kommer dock från lån utan säkerhet som ofta lånas ut i sjok om ett par hundra tusen kronor till privatkunder.

Tillväxttakten i Bank Norwegians kreditportfölj har periodvis varit häftigt tilltagen men vi misstänker också att det inte sker utan ett rejält mått av risktagande. Sedan i mars har vi därför ett säljråd på aktien (sök på Bank Norwegian i Analysarkivet så hittar du tidigare analyser).

Den som tittar ytligt ser mycket att gilla i Bank Norwegian. Bolaget har över en miljon kunder, tillväxten är enorm (kring 50 procent under första halvåret jämfört med föregående år), lönsamheten god (50-procentiga rörelsemarginaler) och värderingen på aktien visuellt låg (p/e 9 på nästa års vinst enligt sammanställning ur Factset).

Vi har dock i tidigare texter lyft ett antal faktorer som pekar på att det imponerande resultatet inte riktigt går hand i hand med konservativt företagande och rimligt risktagande. Vi kan nu addera ytterligare nyans till tidigare datapunkter som tyder på att just Bank Norwegian är särskilt aggressiva i sin kreditgivning:

• Både den norska och svenska affären i Bank Norwegian växer fortsatt starkt, men under det senaste året är det Danmark och framför allt Finland som står för den kraftigaste tillväxten. Bolaget klev in här så sent som i slutet av 2015 men har redan lånat ut motsvarande hela 8 miljarder norska kronor. Drygt en fjärdedel av hela bolagets nuvarande lånestock är nu alltså riskerad genom utlåning som skett bara under senaste 1,5 året till kunder på en marknad som man känt under lika kort tid. Konsekvenserna lär visa sig allteftersom. Ett par extra procent kreditförluster skulle gröpa ett kännbart hål i bolagets resultat- och balansräkning.
• Det pratas allt mer om att hårdare amorteringskrav och annan reglering tynger den norska bostadsmarknaden och vissa bedömare tror på prisfall om 10-15 procent. En sådan utveckling lär av flera skäl påverka hela den norska lånekarusellen. I Norge har tillväxten hos flera konkurrenter redan mattats av och många utlånare skärper också sin kreditgivning. Bank Norwegians norska lånebok växer visserligen inte längre i raketfart utan ”bara” kring 15-20 procent i årstakt. Men känslan är likväl att Bank Norwegian fortsatt har foten på gaspedalen när andra aktörer bromsar. Det bidrar, likt föregående punkt, till tolkningen att Bank Norwegian lånar ut vitt och brett till kunder som de flesta andra banker och nischbanker har en betydligt mer försiktig syn på.
• Hur vi än vrider och vänder på siffrorna och resonerar med bolaget får vi inte ihop informationsgivningen kring Bank Norwegians dåliga krediter. Vid två tillfällen har bolaget nu på kort tid sålt av dåliga lån till totala volymer om gissningsvis dryga miljarden norska kronor, motsvarande åtminstone 3 procent av hela låneboken. Men trots att man sålt av stora mängder dåliga lån visar inte andelen dåliga lån någon förbättring i motsvarande omfattning. Det behöver inte vara en varningssignal utan hänger troligtvis ihop med hur bolagets olika nyckeltal definieras. Men vi ser det som oroande att bolaget vägrar förklara siffrorna – vilket också innebär att det inte helt går att utesluta katastroftolkningen som går ut på att de dåliga krediterna just nu ökar snabbt.

Även om den snabba tillväxten är imponerande, och säkert i viss mån tyder på skicklig marknadsföring, är den också oroande. Det är nämligen ingen bedrift i sig att låna ut stora mängder pengar. Samtliga nischbanker uppger att de nekar stora volymer av ansökningar på grund av för dålig kreditvärdighet hos ansökarna. Det verkar alltså finnas en närmast outtömlig efterfrågan på dyra krediter för den bank som vill offra långsiktig lönsamhet för kortsiktig tillväxt.

Till saken hör också att huvudägaren Norwegian Air Shuttle har rätt så pressade finanser. Bägge bolag verkar alltså drivas med en minst sagt aggressiv expansionsagenda, och Norwegian sålde så sent som i somras en dryg tiondel av innehavet i Bank Norwegian för att minska på skuldlasset. Fler försäljningar lär inte vara omöjligt, och det skulle kunna ge huvudägaren ytterligare en anledning att hålla bra fart i Bank Norwegians maskineri.

Jämför man nyckeltalen i Bank Norwegian med ett gäng andra nischbanker framstår aktien alltjämt som attraktivt prissatt. Bilden fångar dock inte den skillnad i risk som vi menar finns i bolaget.

Allt är förstås inte dåligt i Bank Norwegian:

• Även om risken är hög kan bolaget också tolerera rätt så stora kreditförluster tack vare de höga räntesatserna på lånen, ofta kring 10-20 procent för de som lånar av Bank Norwegian.
• De försäljningar av dåliga krediter som gjorts har skett i linje med bokförda belopp. Det tyder åtminstone på att bolaget i dessa fall gjort rättvisande nedskrivningar i balansräkningen.
• Vi ser det också som positivt att kreditgivarna verkar lita på bolaget. Bank Norwegian finansierar sig i huvudsak genom insättningar från privatpersoner men bolaget har också 2 miljarder i utestående obligationslån. Kreditinvesterare är kända för att fokusera på tänkbara risker men kräver i det här fallet inte mer än någon procents marginal för att låna ut pengar till Bank Norwegian.

Det är fullt möjligt att Bank Norwegian är precis så mycket skickligare än resten av branschen som bolagets överlägsna utlåningstillväxt tyder på. Men det framstår inte som särskilt sannolikt. Vi fortsätter att avråda den här aktien.