THQ Nordic byter skepnad

THQ Nordic (börskurs 138 kronor 14/2) har haft en fantastisk utveckling. Sedan börsnoteringen för drygt ett år sedan har rörelseresultatet trefaldigats och aktien värderats upp från ungefär 5 gånger försäljningen (EV/Sales) till 14.

En stor del av bolagets historiska framgång bygger på den portfölj av spel och varumärken som Lars Wingefors köpte loss från det konkursade amerikanska spelbolaget THQ. Det blev grunden till bolaget och givetvis också inspiration till namnet.

Tillsammans med en rad andra förvärv av spel och immateriella tillgångar har THQ Nordic samlat på sig närmre hundra olika spelvarumärken genom åren. Varav många kanske bortglömda eller misskötta. Strategin har sedan varit att få ordning på dessa genom att exempelvis bredda distributionen, anpassa spelen till nya spelkonsoler eller lansera uppföljare.

Hittills har det uppenbarligen fungerat mycket väl. Bokslutet som presenterades i dag visade på dubblerad omsättning i Q4 och rekordmarginal. Detta då bolaget släppte en hel drös nya spel baserade på egenägda varumärken. Ingen enskild titel verkar blivit någon supersuccé men många bäckar små räckte för lyfta omsättningen ordentligt. Det verkar som att Lars Wingefors levererat på de löften som gavs tidigare under året, som vi skrev om här.

Förvärvet

Men dagens annonserade förvärv av Koch Media förändrar alltså bilden av THQ Nordic. Köpet finansieras mestadels kontant och med en liten andel nyemitterade aktier.

Koch Media är en stor aktör inom fysisk distribution av digitala produkter. Som vi förstår saken kan det handla om att hjälpa spelbolag med saker som marknadsföring, tillverkning och lokal distribution av fysiska spelupplagor till varuhus, spelbutiker och andra detaljhandlare. Koch Media hjälper alltså spelbolag med en stor del av allt krångel som kan uppstå när en spelförläggare vill få ut sina produkter i den fysiska handeln.

Det är vid en första anblick inte uppenbart varför THQ Nordic ska köpa in sig i en stor distributör av fysiska produkter. Affärsmodellen är tydligt hotad av den nya tidens speldistribution som sker digitalt via plattformar som Steam. Omsättningen i Koch Media har stått still i många års tid.

Men passar det hos någon spelutvecklare är det kanske i THQ Nordic som faktiskt har en relativt hög andel av sin försäljning i butik (ca 50 procent jämfört med kring 95 procent för Paradox exempelvis). Det finns säkert synergier här i form av att THQ kan använda distributionsnätverket i Koch Media för att nå ut bredare och bättre till allt fler fysiska handlare.

Men intrycket är ändå att man nu sitter ganska hårt investerat i något som knappast är någon tillväxtbransch när digital distribution fortsätter växa. Detsamma kan även sägas om THQ:s spel.

En större affär inom trögväxande, eller potentiellt backande, distribution gör också att tillväxtförväntningarna blir betydligt lägre än tidigare. Det gäller även rörelsemarginalen som nu snarare lär hamna kring 15-20 procent jämfört med tidigare närmre 40 procent.

Det ska dock sägas att siffrorna nedan för den nya sammanslagna koncernen är skissade med lös hand då informationen om Koch Media är tunn.

Koch Media har också en del egen spelutveckling och förlagsverksamhet som står för ungefär en fjärdedel av intäkterna. Alltså en affär mer i linje med vad THQ Nordic sysslar med i dagsläget.

Totalt har Koch Media tre interna utvecklingsstudios med sammanlagt drygt 300 anställda. Intrycket av dessa är inte fläckfritt. Två stora spel har släppts under 2016-2017 och båda floppade med omstrukturering och uppsägningar som resultat.

Samtidigt verkar de sitta på flera intressanta varumärken och framtiden ser lovande ut med fyra stora titlar under utveckling.

Det verkar här som att Lars Wingefors går mot strömmen och plockar in dessa spelstudios när de underpresterar. Hans idé har ju tidigare byggt på att köpa konkurstillgångar som uppenbarligen hanterats illa, så kanske är det inte helt fel. Framtiden lär utvisa om det här är ännu ett genidrag eller om man tar sig vatten över huvudet.

Sammanfattningsvis ger det nya koncernen ett rätt spretigt intryck med mängder av spelutvecklingsstudios på olika håll i världen och verksamhet inom både spelutveckling, distribution av spel och annan mjukvara och även film. Och strategin verkar åtminstone inte inledningsvis handla om att slå ihop enheter eller ändra på några verksamheter. Snarare är målet att leverera på respektive bolags målsättningar och pipeline.

Prislappen för Koch Media var mycket låg. Troligtvis under 4 gånger rörelseresultatet eller 0,4 gånger försäljningen. Det speglar förstås delvis en verksamhet som till stor del består av distribution av en strukturellt hotad produkt. Trots det är prislappen ändå förvånansvärt låg och det är därför inte konstigt att aktien rusar.

Hur denna sammanslagning nu ska värderas är inte helt uppenbart. Tillväxten lär bli lägre men samtidigt finns flera intressanta spel i pipeline.

Det kan finnas en del synergier mellan bolagen att hämta. Men samtidigt kommer den nya koncernen bestå av allt fler komplexa rörliga delar som kanske blir svårare att hantera.

Jämför man med bolag som Paradox ser THQ Nordic intressant ut, åtminstone värderingsmässigt. Paradox värderas till ungefär 28 gånger rörelseresultatet. Där kliver dessutom Fredrik Wester ned som vd och blir styrelseordförande i stället. Å andra sidan är Paradox i grunden ett mer kvalitativt bolag som ligger rätt i tiden med digital distribution och satsningar på mobilt, exempelvis.

Som alltid finns det alltså för- och nackdelar.

När vi drar ut våra gissningar om framtiden noterar vi ändå att värderingen i THQ Nordic nu sjunker ned mot 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) om några år om allt vill sig väl. I så fall ser aktien fortfarande billig ut även på 138 kronor. Längs vägen finns förstås också möjligheten att Lars Wingefors har fler ess i rockärmen.

Chansen finns alltså att den som missat THQ-tåget nu får en ny chans att köpa in sig. Visserligen till en 40 procent högre kurs än i går men det behöver inte vara fel för det. Vi sätter köp på aktien men det är med viss tveksamhet.