THQ lovar superkvartal i Q4 och Paradox fortsätter imponera

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier. Update om en aktie kan vara drivet av en aktuell händelse. Updates kan också ge åsikter om ett bolag där Börsplus inte gjort en mer komplett analys.

Det råder spelbolagshausse på svenska börsen. I sektorn finns bland annat Paradox, THQ Nordic, Stillfront och Starbreeze. Samtliga aktier har gått bra under året och/eller värderas högt.

Vi kikar lite extra på THQ Nordic och Paradox Interactive som kom med rapporter under tisdagsmorgonen. Alla tidigare analyser och åsikter om bolagen kan hittas genom att söka på respektive bolagsnamn i Analysarkivet.

THQ Nordic siktar på säljrekord i Q4

I toppen av värderingsligan finner vi THQ Nordic (börskurs 65 kronor 15/8) som nu värderas till saftiga 12,4 gånger försäljningen (EV/Sales) rullande tolv månader. Aktien har gått fenomenalt starkt efter börsnoteringen i fjol och sedan dess har omsättningen ökat med knappt 40 procent och EV/Sales-multipeln med hela 140 procent.

Det var inte en utveckling som vi på förhand hade förutsett. Börsplus tog bort köprådet på 31 kronor (då efter en kursuppgång på 55 procent sedan noteringen).

Stark försäljning och lovande pipeline (och multipelexpansion) kan beskrivas som de huvudsakliga komponenterna bakom kursuppgången. Bolagets halvårsrapport var överraskande bra och skickade upp aktien 10 procent. Under första halvåret omsatte THQ Nordic hela 168 Mkr (upp från 96 Mkr förra året) och vd Lars Wingefors säger dessutom under rapportpresentationen att ”majoriteten av årets omsättning lär komma under fjärde kvartalet”. Drivkraften är extra många spelreleaser i höst.

Ska man ta honom på orden skulle det kunna indikera en omsättning för helåret 2017 på bortåt 500-600 Mkr. Det vore kanske inte orimligt och är ungefär vad analytikerna på Pareto och Redeye räknar med för THQ Nordic. Det skulle i så fall sänka värderingen till ”bara” 8-9 gånger försäljningen.

Det är också nära på en sådan värdering man behöver anta att THQ Nordic handlas till i framtiden för att kunna motivera en investering i aktien.

Vi frågar oss om det är en prislapp värd att betala. Följande ska man i alla fall ha i åtanke:

• THQ Nordic med vd Lars Wingefors verkar vara en skicklig förvaltare av gamla och halvt uträknade spelfranchise. Det är ett område som handlar om små kalkylerade investeringar i nytt material och ny utveckling. Man är dock inte ensam på området och förvärv av ”nya gamla” titlar är inte alltid billigt. Det är heller inte riskfritt sett till det fåtalet titlar som faktiskt blir storsäljare jämfört med de drygt 80 varumärken och 270 spel som THQ har att spela med i sin portfölj. Nuvarande resultat domineras exempelvis av ett fåtal spelserier som MX vs ATV, Darksiders (stark försäljning under Q2) och Titan Quest.

• Ungefär hälften av omsättningen kommer från försäljning på gamla spelplattformar eller via traditionell fysisk försäljning (snarare än digital distribution exempelvis via speldistributionsplattformen Steam). En syn på det är att det finns potential till bättre marginaler om försäljningen flyttar över till digitala kanaler. Vi tror dock inte en sådan utveckling är särskilt lätt att ro i hamn utan att samtidigt tappa spelare längs vägen.

• Nya, betydligt mer riskfyllda storsatsningar ska gå hem bland spelarna. Dessa inkluderar framför allt Elex (helt nytt varumärke) men även namn som Spellforce 3 och The Guild 3. Bolaget har investerat stort i utveckling (utgifter som i stor utsträckning inte kostnadsförts utan satts upp på balansräkningen). Här bygger man givetvis något för framtiden, men exakt vad som byggts och vilken kvalitet det håller kommer inte visa sig förrän efter release. Till saken hör att THQ inte har erfarenhet av egenutvecklade titlar.

Spelutveckling är volatilt och det är svårt att uppskatta vart omsättningen kan ta vägen om något år eller två. Kommer omsättningen falla efter en tillfällig release-puckel? Eller ska omsättningen fortsätta växa mot miljarden, som analytikerna tror?

Vi har ingen aning om det, och det gör det också lite våghalsigt att köpa aktien när bolaget dessutom är bland de högst värderade i sektorn.

Till viss del kan man lita på att vd och storägare Lars Wingefors skapar något bra här, men med ett börsvärde på 4,7 miljarder kronor börjar det bli allt svårare att bygga investeringscaset kring det.

Visserligen lär fjärde kvartalet bli fantastiskt men det känns inprisat på nuvarande kursnivå.

Paradox fortsätter imponera

Även Paradox (börskurs 71,50 kronor 15/8) fortsätter överraska positivt. När vi sist skrev om bolaget i februari (se Analysarkivet) tyckte vi bolagets spelpipeline såg något svag ut och oroade oss över att 2017 potentiellt skulle kunna bli sämre än 2016.

Än så länge verkar resultatet peka på det motsatta. Trots avsaknad av riktigt stora spelsläpp under kvartalet fortsätter Paradox att öka omsättningen genom att skickligt underhålla samtliga titlar i portföljen med nytt nedladdningsbart material, expansioner och annat. Det är imponerande.

I slutet av kvartalet annonserades också ett litet förvärv av den holländska strategispelutvecklaren Triumph Studios. Paradox betalar initialt 4 miljoner euro för förvärvet, med en potentiell tilläggsköpeskilling som maximalt kan uppgå till 21 miljoner euro. Triumph Studios ligger bakom Age of Wonders-serien och Overlord-serien, som båda troligtvis har en del följare där ute även om det var ett par år sedan någon ny version släpptes. Det är troligt att Paradox tids nog kommer plocka upp båda dessa spår med nya titlar och uppföljare.

Vi ser det som positivt att Paradox fortsätter bredda spelportföljen med allt fler titlar utöver nuvarande storsäljare och långkörare (främst Crusader Kings, Hearts of Iron, Europa Universalis, Cities: Skylines och senaste additionen Stellaris).

Paradox är ett imponerande bolag, men det känns trots allt svårt att motivera en värdering som är markant högre än dagens (ca 10 gånger försäljningen, EV/Sales). Däremot kan man nog tänka sig att en tillfällig svacka, som alla spelbolag trots allt drabbas av som en naturlig konsekvens av bolagens release-tunga verksamhet, petar ned värderingarna ordentligt.

Visserligen finns ett antal ”game changers” som nya storsäljare, förvärv eller framgång i Kina med partnern Tencent för att nämna några. Men när värderingen i förhållande till omsättningen skulle kunna kapas med säg en tredjedel utan några egentliga konstigheter tycker vi det känns lite riskabelt att vara köpare. Särskilt när flera större branschkollegor handlas till 4–7 gånger omsättningen.

Vi fortsätter bevaka Paradox från sidlinjen.