Systemair: Båstad-Skinnskatteberg 3–1

Systemair utvecklar och tillverkar ett brett sortiment av ventilationsprodukter som fläktar, ventilationsaggregat, produkter för luftdistribution, luftkonditionering, luftridåer och värmeprodukter. Ofta handlar det om system som installeras i kontorsbyggnader, bostäder, industrier eller andra typer av kommersiella eller offentliga byggnader.

Bolaget har visat positiva rörelseresultat sedan grundandet 1974. I dag sysselsätter koncernen kring 5 500 anställda i ett 70-tal dotterbolag med verksamhet i 50 länder. Systemair har ett trettiotal fabriker runt om i världen men huvudkontoret finns i Skinnskatteberg. Den höga tillväxten bygger mycket på ett stort antal förvärv genom åren.

Nyckelpersonerna bakom bolaget

Huvudägare, grundare och styrelseordförande är Gerald Engström. Han var länge vd men klev av 2015. Sedan dess har tidigare produktdirektör Roland Kasper haft förtroendet. Anders Ulff är finanschef sedan 2014 men även han har flera års tidigare erfarenhet inom bolaget.

Aktien har pressats senaste året bland annat eftersom bolaget haft svårt att lyfta lönsamheten. Men på kursnivåer kring dryga hundralappen verkar insiders så smått börjat nosa på aktien igen. Störst köp har grundaren (som är miljardär) stått för men även finanschefen, marknadsdirektören och Patrik Nolåker i styrelsen har köpt aktier för ett par hundra tusen kronor var.

Generellt är det dock få i styrelse och ledning som äger aktier för meningsfulla belopp.

Strategins trovärdighet

Här är några av huvudpunkterna i strategin:

• Brett produktsortiment och mycket produktutveckling
• Hög tillgänglighet och snabba leveranser
• Goda relationer till installatörer, distributörer och konsulter. Alltså ”förskrivare” som tipsar kunden om vad de ska köpa.
• Tidig närvaro på tillväxtmarknader
• Förvärv

På lång sikt har detta fungerat toppen för Systemair men de senaste åren har det kärvat. Hänger det ihop med att grundaren Gerald Engström är mindre aktiv? Eller är det ett tuffare läge nu? Eller bara en tillfällig svacka?

Börsplus känsla är att strategin är rätt ”dyr” att upprätthålla. Brett sortiment och snabba leveranser är ett recept för hög kapitalbindning. Det talar sitt tydliga språk att Systemair behöver 30 fabriker för att försörja sina kunder med produkter.

En spontan fundering är hur värdeskapande verksamheten egentligen är. Siffrorna talar för att ventilationsprodukter är rätt mycket ”plåt och luft” och inte så stort inslag av unika produkter där man ta ut premiumpriser.

När vi jämför Systemair mot Lindab, som har till rätt stor del jämförbar verksamhet, så är det en match som Lindab vinner 3–1.

1. Kapitalbindningen: Systemair har sedan 2010 har en genomsnittlig kapitalbindning (operativt kapital exklusive immateriella tillgångar) på 43 procent per omsättningskrona. Motsvarande siffra för Lindab är 29 procent. Skånebolaet är alltså klart mer kapitalsnålt än Systemair.
2. Avkastningen: Jämför vi samma operativa kapital med rörelseresultatet så ligger Lindab de senaste åren runt 20–22 procent mot cirka 14 procent för Systemair. 14 procent täcker ju kapitalkravet men det är ingen superavkastning. Lagen om variation och avtagande marginalnytta gör att det bakom snittet 14 procent borde finnas en verklighet som är att många nyinvesteringar borde ha en lägre avkastning än det.
3. Personaltäthet: Lindab och Systemari har ungefär lika många anställda, drygt 5 000 vardera. Men utslaget på omsättningskronor så snurrar Lindabs anställda 1,66 Mkr och Systemairs bara 1,37 Mkr. Det är i båda fallen ganska låga nivåer jämfört med andra industriföretag. Sett till Systemairs lägre lönsamhet är alltså ”vinst per anställd” klart lägre i Skinnskatteberg.
4. Bruttomarginal: Enda grenen som Systemair vinner. Sedan 2014 ligger bruttomarginalen stabilt runt 34 procent mot 27 procent för Lindab. Båda bolagen har rörelsemarginaler som ligger och harvar runt 6 procent så Systemairs högre bruttomarginaler leder inte till bättre lönsamhet i slutändan. Snarare tvärtom när man väger in punkterna 1–3 ovan.

Börsplus slutsats om Systemair

Börsplus letar helst köpvärda aktier och Systemair ser ju intressant ut om man vill ”köpa på botten”. Det är ju nära där aktien handlas i ett femårsperspektiv.

Ändå blir vi inte så sugna. Värderingen är bara låg om man tror att Systemair kommer nära sina mål om 10 procents marginal och en tvåsiffrig tillväxt. Lönsamhetsmålet känns avlägset och den halvhöga skuldsättningen gör det svårt med betydande förvärv.

Konjunkturen är alltid en joker. I det här fallet ser vi det som neutralt även om det stämmer till eftertanke att Systemair inte presterar bättre i en god konjunktur som nu.

En större strukturaffär kan dock vara ett sätt att skapa värde. Lindab har 37 fabriker för att nämna en siffra.

Grafiken nedan visar att det finns en betydande uppsida i ett ”optimistiskt” scenario där man exempelvis kan räkna hem stora synergier i en större strukturaffär.