Swedol skruvar upp marginalerna

Vi skrev om bygghandelsbolaget Swedol i höstas. Swedol (dagskurs 30,80 kr 7/8) har länge varit stora inom både verktyg och personligt skydd som säljs tillsammans med andra artiklar i bolagets egna butiker som riktar sig mot professionella hantverkare och byggare.

För drygt ett år sedan köpte Swedol bolaget Grolls, som är särskilt stora inom arbetskläder och skydd bland annat med varumärket Björnkläder. Grolls driver också egna butiker och genom förvärvet omsätter Swedol nu drygt 3 miljarder kronor i knappt hundra butiker med ungefär hälften av omsättningen inom kläder och skydd och hälften inom verktyg och förnödenheter.

När vi skrev om bolaget i november tyckte vi att man behövde ha ganska så höga förhoppningar på Swedol för att kunna räkna hem aktien. Därför stannade vi med en neutral inställning till aktien.

Det visade sig vara en väl försiktig hållning och efter några oväntat starka rapporter ser nu bolaget nu ut att gå mot rörelsemarginaler bortåt 8-9 procent. Det är bättre än de ca 7 procent som vi ursprungligen hade räknat med.

Förklaringen bakom resultatlyftet är bland annat en stark marknad och lyckosamma säljsatsningar. Det har mynnat ut i starka bruttomarginaler och fin omsättningstillväxt som lett till successivt bättre rörelsemarginal. Utöver det har marginalerna stärkts som en effekt av att Grolls kommit in i böckerna, och det struktur- och integrationsarbete som gjorts verkar gett resultat.

Blickar man framåt finns det dessutom ytterligare några saker som är värda att ha i åtanke:

• Även om de lägst hängande frukterna redan har plockats ur Grolls-trädet är det troligt att det finns mer att göra. Att slå ihop två bolag med likartad storlek är en komplicerande och tidskrävande process.
• I de siffror som bolaget redovisar rullande tolv månader finns vissa engångskostnader bokade. Tänker man bort dessa framöver kan rörelsemarginalen bli ännu något högre.
• Swedol har en verksamhet i Norge som fortfarande gör förlust. Detta är resterna av den misslyckade utlandsexpansion som bolaget påbörjade kring 2011. Men med förvärvet av Grolls ingick även 13 norska Univern-butiker och det bör ha gett hela Norgeverksamheten en storlek som medger bättre möjligheter till lönsamhet. Vi tror det är rimligt att räkna med bättre resultat i Norge i sinom tid, även om det finns tecken på oro efter nya bolåneregler som kan tynga byggmarknaden.

Sammantaget är ändå intrycket att man nog bör sluta betrakta Swedol som något av ett problembolag. Faktum är att rörelsemarginalen nu börjar närma sig toppnivåer i sektorn. Ahlsell når visserligen en lönsamhet (Ebita) på drygt 12 procent i Sverige, men på koncernnivå ligger Swedol i topp bland de börsnoterade branschkollegorna.

Ett mått som sticker ut är kapitalbindningen mätt som operativt kapital i relation till omsättningen. Måttet säger något om hur mycket kapital verksamheten binder i anläggningstillgångar och saker som varulager och kundfordringar (minus ”gratisskulder” som leverantörsskulder och andra räntefria skulder). En hög siffra innebär hög kapitalbindning och vice versa.

Varför är siffran så mycket högre jämfört med branschkollegorna? Vd Clein Ullenvik pekar bland annat på att Swedol har en annan distributionsmodell jämfört konkurrenterna. Swedol jobbar nämligen med en modell där butikerna står för 95 procent av flödet till kund medan den nivån för vissa konkurrenter ligger kring 50-60 procent (resterande levereras alltså från centrallager eller direkt från leverantör). Att binda upp mer lager ute i butiksnätet innebär garanterat högre kapitalbindning för Swedol.

En annan förklaringsmodell kan såklart vara att Swedol helt enkelt är ineffektiva jämfört med konkurrenterna. Swedol jobbar med att bättra på kapitaleffektiviteten ytterligare, men ineffektivitet är knappast hela förklaringen.

Vi undrar också om det inte kan vara så att bolagets stora lagersatsning från 2012 kan vara en bidragande orsak. Swedols lager- och logistikcenter i Örebro var en av de första anläggningarna i Sverige med robotlager från Autostore. Bolaget var alltså tidigt ute inom automatisering, men intrimningen blev smärtsam och sammanföll med problem på andra håll i koncernen.

Kapitalbindningen ökade då, 2012, till bortåt 45 procent av omsättningen men har sedan dess fallit varje år till nuvarande knappt 30 procent. De signaler vi får från bolaget pekar på att lagersystemet står välinvesterat, och kanske är det så att Swedol kan fortsätta skörda här under kommande år? Det skulle i så fall kunna innebära fortsatt minskad kapitalbindning i takt med att omsättningen växer, vilket i realiteten innebär mer pengar över till annat. Så som att beta av skulder, dela ut till aktieägarna eller investera i andra satsningar.

Allt är förstås inte guld och gröna skogar. Vd är tydlig med att en stark underliggande marknad är en viktig orsak bakom de goda resultaten. Det är såklart trevligt, men vem vet hur länge den håller i sig?

Något annat som ibland sägs om Swedol är att deras e-handelslösning är något underinvesterad, och det är ett segment som växer även inom vissa nischer av bygghandel. Vd Ullenvik ger något luddiga svar kring frågor om skicket på nuvarande IT-infrastruktur, men är tydlig med att inga monstruösa investeringsprogram kommer att lanseras på området.

Det är också relevant att fundera kring vilka rörelsemarginaler bolaget kan nå om allt flyter på. Vi tror på, och tycker man kan motivera, fortsatt stigande marginaler och siffror bortåt 10 procent är nog ingen omöjlighet. Men därifrån är risken för fall nog högre än chansen för ytterligare marginalförbättring.

Sammantaget tycker vi ändå aktien ser rätt så attraktivt prissatt ut kring 11 gånger nästa års väntade rörelseresultat. Bågen är något hårdare spänd än sist men hittills har bolaget överraskat klart positivt. Att Swedol har förbättrat och kan fortsätta förbättra kapitaleffektiviteten ser vi som en mindre uppenbar sak som kanske inte alla där ute redan upptäckt.

Vi byter fot kring Swedol-aktien och svänger om till ett köpråd. Om än kanske ett något svagt sådant efter den uppvärdering som redan skett.