Storytel: Skriver nya kapitel

Som vanligt ett par dagar in i ett nytt kvartal kommenterar Storytel (108 kr) hur intäkter och abonnemang utvecklats för deras marknadsledande ljudboks-app. Den här gången var det hela rätt mycket i linje med prognoserna.

Intäkterna steg 39 procent till 296 Mkr. Tillväxten på den mest mogna marknaden, Sverige, var 12 procent. På övriga 15 marknader där Storytel nu finns växte intäkterna 59 procent.

Imponerande ökningar, även om det är tydligt att marknadsmognad också gäller Storytel. För ett år sedan låg tillväxten i Sverige nämligen på 27 procent mot nuvarande 12. Att man i december lanserat familjeabonnemang med rabatt (till mars) är dock en delförklaring till att tillväxten på den yttersta marginalen var lite svag i Q1. Det kan komma tillbaka senare i år.

Inget tyder just nu på att ledningens prognos om 1400-1450 Mkr i streaming-intäkter för 2019 är i fara (motsvarar tillväxt på 36-41 procent). Ovanpå det tillkommer runt 500 Mkr i intäkter från Norstedts och övriga förlag som Storytel äger. Nettoomsättningen bör därför nå lite mer än 1,9 miljarder i år. Vi utgår från att resultatet förblir negativt.

Det har i övrigt varit ett händelserikt år sedan vi senast analyserade Storytel med slutsatsen att aktien var köpvärd. Ett urval utvecklingar:

• Aktien har stigit över 40 procent och stundtals har börsvärdet varit norr om 6 miljarder.
• Streamingtjänsten har lanserats i sex nya länder, bland annat Bulgarien, Singapore, Mexiko och Indien.
• En riktad nyemission på 500 Mkr (kurs 115 kr) under hösten 2018 för att säkra kapital expansionen.
• Till sommaren planeras intåg i Tyskland som är en relativt mogen marknad med 18 miljoner ljudbokslyssnare – dock till nästan hälften i form av konsumtion av bok på CD-skiva.
• Sänkt moms på digitala tjänster i bland annat Sverige och Polen. Här hemma är sänkningen från 25 till 6 procent. Storytel lär dock dela med sig av den vinsten med författare och andra intressenter.
• Lite större insiderförsäljningar. Största ägaren och styrelseledamoten Jonas Sjögren sålde nyligen aktier för 70 Mkr (kurs runt 105 kr). Insiderägandet förblir dock högt i Storytel.

Hur man ser på Storytel handlar mycket om ett par svåra långsiktiga frågor snarare än om utvecklingen på kvartalsbasis just nu.

Hur stor ljudboken kan bli som fenomen? Här spänner åsikterna från att det rör sig om en nischprodukt som mest tilltalar pendlare och vissa marknader till att den mer eller mindre kommer ersätta den fysiska boken. Vad som kan sägas säkert är att om penetrationen i Sverige (runt 3,6 procent av befolkning) är det man ska gå efter, så finns en rasande massa tillväxt kvar ute i Europa och världen. Att de inhemska konkurrenterna Bookbeat och Nextory satsar stort på internationell expansion antyder optimismen är stor i branschen.

Vad är en mogen lönsamhet? Storytel förlorar stora pengar just nu. Det kostar mycket att bygga upp en katalog på nya marknader där litteratur inte finns inläst på det lokala språket. Marknadsföring är också en tung post på omogna marknader. På den mest mogna marknaden, Sverige, var marginalen 10 procent före avskrivningar (inte så stora) 2017. Storytel räknar med att en mogen lönsamhet ligger på 15-25 procent långsiktigt.

Det är framför allt den senare frågan, om lönsamheten, som vi funderar kring. En så pass hög marginal som runt 20 procent kan vara svår för andra intressenter att svälja. Storytel är i första hand en plattform, distributionskanal, för innehåll även om man i själva är betydande rättighetsägare i Norden. Att plattformen tar så mycket som 20 procent är inte givet, långsiktigt. Inom spel ser vi olika initiativ för att runda dyra plattformar som Steam eller Appstore.

Hittills verkar ändå Storytel expandera med sin ersättningsmodell som bygger på intäktsdelning (40/60) med upphovsmännen. Det är viktigt att bolaget kan visa att ljudboken ökar den totala bokmarknaden (större kaka att dela på) och att inte modellen med obegränsat lyssnade leder till missade intäkter för författaren.

Är man övertygad om ljudboken som fenomen så är värderingen här och nu inte så mycket att hänga upp sig på. Den som ändå vill ha referensramar kan titta på Spotify och Netflix, de globala ledarna inom musik och film vars affärsmodeller påminner om Storytels. Nedan framgår hur streamingintäkterna, och bruttovinsten, i dessa bolag värderas.

Storytel växer bäst av dessa men har sämst marginal, vilket tenderar att gå hand i hand. Optimisten ser att det är långt kvar till en Netflix-värdering av intäkterna. Pessimisten noterar att bolaget värderas högre än Spotify.

Hur rimlig jämförelsen är kan debatteras. Storytel själva brukar lyfta fram att litteratur är en mer lokal affär än film och musik. Det kan innebära att det är svårare att skaffa en stark ställning, men att det är lättare att behålla den när man väl kommit dit.

Börsplus har tidigare laborerat med en multipel på 3 gånger intäkterna för Storytel. Håller vi fast vid detta finns en tydlig uppsida i aktien givet våra tillväxtantaganden. Detta bygger på att bolaget kan hitta nya tillväxtdrivare när den svenska marknaden bromsar in framöver. Det saknas inte sådana kandidater, precis. Aktien får anses var riskabel men köpvärd i tillväxtkategorin.