Stor potential i Bahnhof

Bredbandsoperatören Bahnhof (kurs 181,50 kronor 10/5 2017) är ett av de större innehaven i Börsplus portfölj och en favoritaktie sedan rätt så lång tid tillbaka. Bolaget erbjuder bredbandsabonnemang via fiber till drygt en kvarts miljon hushåll och erbjuder också nät-, telefoni- och datahallstjänster till företagskunder.

Bahnhof har genom åren, ofta på ett ganska underhållande vis, nischat sig som en försvarare av sina kunders data och integritet. Bolaget rider dessutom på en boomande fibermarknad samtidigt som man tar marknadsandelar från andra aktörer i branschen.

Senaste året har dock bjudit på ömsom vin (fantastisk tillväxt i kärnaffären) ömsom vatten (bakslag för datahallsprojektet Elementica och sjunkande rörelsemarginal). Överlag har dock utvecklingen varit fantastisk med kraftig tillväxt under god lönsamhet, år efter år.

Som vi ser det är tre faktorer särskilt viktiga att hålla koll på i Bahnhof:

Håller tillväxten i sig? Tisdagens färska kvartalsrapport visade på fortsatt tillväxt för Bahnhof. I intäkter blev tillväxten 21 procent medan antalet kunder ökade med 19 procent jämfört med samma kvartal förra året. Tids nog lär fiberboomen lugna ner sig och redan 2018 väntas investeringarna i ny fiberinfrastruktur minska något (se bild i slutet av artikeln). Men samtidigt fortsätter Bahnhof knapra marknadsandelar från konkurrenterna vilket innebär rimliga förutsättningar för fortsatt tillväxt även på längre sikt.

Pressad lönsamhet? Rörelsemarginalen vid föregående rapporttillfälle var svag och förklaringen låg i bolagets stora investering i och driftsättning av Bahnhofs nya nät Northern Light, vilket torde vara en övergående effekt. Trots det gnagde en liten oro över att ett riktigt dåligt första kvartal hade kunnat inleda en svagare trend för aktien. Så blev inte fallet – rörelsemarginalen kom in på 11,4 procent vilket är en minskning från samma kvartal förra året (12,0 procent) men en ökning från förra kvartalet (10,4 procent). Det är ungefär vad man hade kunnat förvänta sig men känns ändå som något av en lättnad.

Elementica och datahallar. Det stora datahallsprojektet Elementica har tidigare bordlagts efter svårigheter att hitta kunder. Det hela blir något av en ond cirkel där potentiella kunder inte vill boka upp sig på kapacitet långt innan den faktiskt existerar, samtidigt som Bahnhof ogärna vill investera tungt i ny kapacitet innan kunderna bokat upp sig.

Nu uppger dock Bahnhof att man trots bristen på kunder har börjat projektera två sajter i Stockholm och förhoppningen är att det ska bli lättare att hitta kunder när man står närmre en färdig lösning. Exakt hur långt man kommer dra projektet utan ordentligt kundunderlag är oklart, men det är till exempel inte omöjligt att bolaget går ut och köper den mark som krävs även utan att ha säkrat större kunder.

Annat är det för Amazon Web Services (AWS) som nyligen stärkt positionen på den svenska marknaden. AWS är molnjätten med stort m, och håvar enligt vissa bedömare in nära hälften av de totala intäkterna på den globala molnmarknaden. Det kan gälla tjänster som att hyra ut datalagringskapacitet, servrar eller tung databeräkningskraft. Tjusningen för kunderna är att de slipper investera i egen infrastruktur och lätt kan skala upp eller ner kapaciteten efter förbrukning.

AWS uppgav i april att man ska bygga tre stora datahallar (i Eskilstuna, Katrineholm och Västerås) där det pratas om investeringar på bortåt en miljard dollar. Det en stor satsning som delvis handlar om att försörja bolagets befintliga skandinaviska kunder med snabbare responstider och möjligheten att lagra data lokalt. Men med lokala datahallar ska man nog också vänta sig att AWS kan pressa sina priser (som tidigare varit relativt höga) och det är rimligt att AWS här, liksom på de flesta andra marknader, kommer ta en stor del av den nordiska molnmarknaden.

Hur blodig den här frammarschen kommer att bli vet vi inte. Men även fast Bahnhof är en relativt stor aktör på den svenska datahallsmarknaden är det inte så att bolaget står och faller med molnaffären (en grov gissning är att rena molntjänster utgör kanske 10-15 procent av intäkterna). För Bahnhofs del är molntjänsterna dessutom ofta nära sammanknutna med tillhandahållande av själva bredbandskapaciteten, och det ser bolaget som en konkurrensfördel. Sammantaget är vi inte särskilt oroade men följer såklart utvecklingen.

Överlag var siffrorna i rapporten i linje med vad vi förväntat oss och sammantaget är intrycket från dagens rapport alltså att:

1. Risken för marginalpress verkar tillfälligt blåst förbi. Kanske kan marginalen till och med stärkas ytterligare efter driftsättningen av det nya nätet Northern Light.
2. Vi räknar fortfarande inte med något positivt bidrag från datahallsprojektet Elementica trots att man nu påbörjat projektering. Mer information lär troligtvis följa under sommaren. Bahnhof själva verkar inte överdrivet oroade över AWS jättekliv in på den svenska moln- och datahallsmarknaden.
3. Fortsatt stark tillväxt. Den kan visserligen sakta in framöver när bredbandstillväxten lugnar ner sig, men den senaste given är att PTS höjt sin prognos över branschens investeringar i fasta bredbandsnät (se bild i slutet av artikeln).

Med den multipel på 15 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) som vi tidigare använt finns fortfarande en ordentlig uppsida på 45 procent på några års sikt. Aktien känns alltjämt köpvärd till rådande aktiekurs.