Stor men tuff marknad för börsaktuella Oncopeptides

Oncopeptides utvecklar ett läkemedel som ska förlänga livet för patienter med en ovanlig och obotlig form av cancer. Produkten heter Ygalo och är en smart variant på ett sedan länge använt cytostatika (cellgift). Strategin är att Oncopeptides ska ta Ygalo hela vägen genom alla kliniska prövningar själva. Bolaget har kommit långt, men nu är det dags för en stor och avgörande Fas III-studie.

Stora studier (450 patienter i den största) kostar stora summor, mer än vad huvudägarna HealthCap och Industrifonden mäktar med. Därför noteras nu Oncopeptides på börsen med avsikt att få in minst 650 Mkr i en nyemission. Teckningstiden avslutas på måndag, 20 februari, och teckningskursen är 46 kronor. Det ger bolaget ett börsvärde på 1,7 miljarder kronor.

Det har gått mer än 15 år sedan en forskare i Uppsala visade att en ombyggnad av det klassiska cellgiftet melfalan gjorde det mer ”målsökande”. Genom att cellgiftet koncentreras vid cancercellerna kan dosen ökas radikalt, utan att de allvarliga biverkningarna blir förödande. Ygalo utvecklas för patienter med multipelt myelom (MM), en form av blodcancer. Sjukdomen är idag obotlig, eftersom cancern utvecklar resistens mot varje behandling och kommer tillbaka. Nya läkemedel godkänns om de kan visa att de kan tillföra åtminstone några månaders ytterligare livslängd för de patienter som gått igen flera behandlingar. Det är här Ygalo fokuserar, på fackspråk kallat relapserande och refraktärt multipelt myelom i sen fas (rrMM, sen fas).

Den produkt som idag dominerar detta område (pomalidomide, säljs av Celgene) säljer för 1,3 miljarder dollar årligen och marknaden väntas växa kraftigt. En åldrande befolkning betyder fler cancerfall, bättre läkemedel betyder att fler överlever upprepade behandlingar, och priserna på dessa läkemedel stiger snabbt. Ygalo ska jämföras direkt mot pomalidomine i den planerade studien. Om Ygalo visar sig vara bättre än pomalidomine finns det definitivt en mycket stor försäljningspotential i produkten, räknad i miljarder. Skulle data istället visa att produkten bara är ”icke-underlägsen” finns dock goda chanser till ett godkännande i åtminstone Europa. Då skulle det handla om att konkurrera med pomalidomine på priset. Här finns det utrymme, med tanke på de prisnivåer som råder.

Men Oncopeptides är inte ensamma om att jaga denna marknad. Det finns flera nya preparat som kommit långt i utvecklingen. Inom rrMM pågår det 11 studier just nu som kommit till Fas II eller III, enligt clinicaltrials.gov. Celgene står bakom flera studier och andra ”big pharma”-jättar, som MSD och Takeda, bakom andra. Avgränsar vi till Ygalos fokus, ”sen fas”, dvs de patienter som redan genomgått flera behandlingar, är fältet dock smalare. Oncopeptide siktar på en tydlig nisch inom den stora MM-marknaden.
Oncopeptides framtid hänger helt på utfallet i den direkta jämförelsen mot pomalidomide. Det kommer att ta 2,5 år och hela emissionsbeloppet att få svaret.

Börsplus syn på Oncopeptides

Investeringar i utvecklingsföretag med obefintliga intäkter och högtflygande planer kräver andra metoder än vanliga börsaktier. I faktarutan i slutet av artikeln beskrivs metoden som Börsplus använt för denna analys.

1. Nyckelpersonernas incitament?

Oncopeptides har en organisation på drygt 25 personer, där de flesta är konsulter. Jacob Lindberg är vd sedan 2011 och har starka incitament att lyckas med bolaget. Han äger idag nästan 200,000 aktier och har utöver det ett stort optionspaket. Övriga ledningsgruppen har inga stora innehav, men optionsprogrammet gör att flera viktiga personer har mycket att vinna på att Ygalo är framgångsrikt. Vi noterar dock att vissa personer i ledningsgruppen idag varken har aktier eller optioner i bolaget.

2. Nyckelpersonernas erfarenhet och historik?

Oncopeptides ska inte förväxlas med de mer virtuella läkemedelsutvecklingsbolagen på de mindre börslistorna. Det här är ett bolag som sedan länge arbetar med en rejäl budget och som lägger pengar på att sätta ihop ett starkt team. Ledningen består inte av grundare/forskare utan av personer med lång kommersiell erfarenhet. Vi gör bedömningen att Oncopeptides har en ledning, styrelse och ägargrupp med stor erfarenhet och en framgångsrik historik.

3. Hur trovärdig är produkten och strategin?

Oncopeptides har gjort stora investeringar i det pre-kliniska arbetet kring Ygalo, och naturligtvis i de kliniska studier som lett fram till den planerade Fas III-studien (kallad OCEAN). För att göra just trovärdigheten extra komplett har en del av studierna gjorts av ett ledande institut kopplat till Harvard. Vi tror att läxan är gjord och att den riskminskning som kan göras är på plats. Det betyder inte att riskerna skulle vara eliminerade, bara att bolaget tacklar riskerna på ett trovärdigt sätt.

Vi kan inte bedöma detaljerna i data från Fas II-studierna, men det är sannolikt just i detaljerna svaret finns. När Ygalo jämförs direkt mot pomalidomide, är det då en fördel om en patient redan blivit resistent mot just den vanliga syster-produkten till pomalidomide (lenalidomide, också från Celgene) eller tvärtom? Bolaget lyfter fram att Ygalos effekt inte tycks variera utifrån vilka tidigare behandlingar som getts, vilket är en styrka, om det verifieras även i den större studien.

Har man en läkemedelskandidat som kan attrahera 650 Mkr eller mer, så har man också råd att lägga upp en vettig plan. Bolaget finansierar sig hela vägen fram till en fullt genomförd Fas III-studie, och tar också höjd för två strategiskt kompletterade Fas II-studier, som breddar och eventuellt accelererar möjligheterna.

De första patenten kring produkten börjar bli gamla, men stora resurser tycks ha lagts på att bygga flera patentfamiljer, bland annat kring Ygalos formulering (frystorkat). Särläkemedelsstatus är säkrad, både i USA och i EU, vilket ger starkt skydd under sju respektive tio år. Tillverkning av Ygalo ställde till stora problem i ett tidigare skede, men ska vara ordnad nu (och ska tilldelas hela 10 procent av de nya pengarna). Strategin för klinisk utveckling, IP och tillverkning ser därmed synnerligen trovärdig ut.

Vi ställer oss dock frågan varför Oncopeptides ägare valde att sätta bolaget på börsen. Det är positivt med tillskott av ett seriöst läkemedelsutvecklingsbolag på börsen. Men beslutet fattades sannolikt inte för att glädja aktieintresserade. Det finns ett antal paralleller med Wilson, också ett HealthCap-bolag, som noterades i våras, också för att finansiera en avgörande Fas III-studie. Men det finns också en viktig skillnad. Wilson fokuserar på en mycket liten patientgrupp, medan Oncopeptides måste övertyga större läkargrupper om Ygalos förträfflighet om de tar produkten ut på marknaden själva.

Det borde dessutom finnas gott om potentiella köpare av ett lovande projekt inom det här fältet, men antingen har de passat på möjligheten eller bjudit för dåligt. Vi tror att huvudspåret för Oncopeptides fortfarande är att hitta en tagare av hela bolaget, när Fas III-data finns på plats. Börsnoteringen möjliggör studien men förenklar inte en ”exit”.

Endast 10 procent av det kapital som nu tas in ska enligt planerna användas till kommersialiseringsarbete (inklusive admin). Prospektet säger inte så mycket mer än att en kommersialiseringsstrategi ska presenteras under 2018. Prospektet gör inte heller några ansträngningar att lyfta fram de andra, tidiga, små projekten i portföljen. Detta antyder också förhoppningar om en stor affär inom tre år. En enkel strategi som håller för den period vi tittar på nu.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Det nödvändiga antagandet är att OCEAN-studien blir framgångsrik. Det betyder att Ygalo visar sig vara bättre än pomalidomide – den idag ledande behandlingen av rrMM.

5. Väsentliga frågor

Två centrala frågor är hur konkurrens- och prisbilden artar sig inom bolagets nisch.

Det händer mycket inom cancerforskningen och MM-indikation attraherar stora investeringar. Flera helt olika typer av läkemedel används och förbättringar sker i alla kategorier. Vi frågar oss hur konkurrensläget kommer att se ut om och när Ygalo väl når marknaden (och tänker lite oroligt på hur det gick för Medivirs hepatit-C-preparat). När vi letar sammanställningar över produkter på väg mot MM-marknaden hittar vi ganska långa listor, ibland utan att Ygalo kommer med. Men vi konstaterar också att det handlar om att förlänga livet på patienter med en obotlig sjukdom. Även om andra produkter skulle tränga sig före med bättre effekt än Ygalo kan det ändå finnas plats längre bak i kön, som allra sista behandling. Oncopeptides är tydliga med sitt fokus på rrMM i sen fas, ett område med betydligt mindre konkurrens just nu. En värdefull, om än något mörk, position.

En svårare fråga är prissättningen. De nya preparaten kan kosta mer än en miljon kronor per patient. Det finns en risk att den typen av priser inte går att upprätthålla, när effekten mäts i några månaders extra överlevnad. Det finns en skugga över hela pharma-marknaden, inte alls kopplad till Ygalo eller rrMM, och det är den framtida prisbilden i USA. Det kan finnas en gräns för hur dyra läkemedel kan bli. Men även här har Oncopeptides en bra position. Särläkemedel (speciellt prioriterade för små patientgrupper) kommer sannolikt kunna hålla uppe priserna bättre.

En tredje fråga handlar om Fas II-studien HORIZON, som redan har inletts, och som beräknas behöva 10 procent av det nya kapitalet. Här studeras Ygalos effekter på rrMM-patienter som blivit resistenta mot alla andra läkemedel. Om HORIZON skulle visa mycket starka data säger Oncopeptides att det skulle möjliggöra ett accelererat marknadsgodkännande, innan OCEAN är klar. Här finns precis den sortens ”lottsedel” eller möjlig trigger som kan hålla fin fart på aktien under den långa väntan på data från OCEAN-studien.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario.

Det som i dag driver värdet i Oncopeptides är den kommande Fas 3-studien som ska visa att Ygalo fungerar bättre än den idag dominerande behandlingen. Bolaget säger att studien tar ungefär 2,5 år. Utöver detta tror vi att värdet kan drivs av möjliga tidigare data från HORIZON, och förhoppningar om ett licensavtal baserat på redan existerande data (många bolag har ju strategin att sluta licensavtal utifrån sina Fas II data).

Optimistiskt scenario

Tabellen ovan visar ett exempel på hur Oncopeptides skulle utvecklas i ett positivt scenario där Fas III-studien når sina mål. I det läget, om 2–3, år kan bolaget ha en prislapp på kring 5 miljarder kronor på börsen – även om siffran är enormt osäker och hänger på hur konkurrerande nya preparat utvecklas. Siffran på 5 miljarder är en grov men bästa uppskattning från vår sida baserat på att risknivån i projektet minskar i linje med hur liknade projekt som gått från Fas II igenom Fas III gjort, samt på värderingen av liknade bolag.

Pessimistiskt scenario

Med bolag som Oncopeptides finns det ett uppenbart negativt scenario. Studierna siktar högt och om de misslyckas blir det inte roligt att sitta med aktien. En strategi så helt fokuserad på en indikation och ett preparat gör nersidan mycket tydlig.

Börsplus slutsats

Vår bild är att Oncopeptides är ett högkvalitativt bolag inom sitt fält som är uppbackat av bra och erfarna ägare. Prislappen på aktien är svår att förhålla sig till men en grov uppskattning är att den inte ter sig felaktig. Lyckas bolaget med sina mål finns en stor kurspotential.

En nackdel som vi ser är att den nisch bolaget är inne i är ganska ”het” och stora aktörer spenderar stora pengar på att hitta nya preparat. Risken finns för en Medivir-artad utvecklingen, det vill säga att läkemedlet visar sig effektivt men får kort tid i rampljuset på grund av att ännu bättre versioner når marknaden.

Oncopeptides är ett lovande projekt som det blir intressant att följa. För Börsplus del blir det dock från sidlinjen i alla fall initialt. Vi avstår från att teckna aktien.