Spago gör storemission för nanoprojekt

Lundabolaget Spago Nanomedical (börskurs 9 kronor 16/10) noterades julen 2012 på Aktietorget som en avknoppning från Accelerator. Bolaget värderades till 26 Mkr och tog in 21 Mkr i en nyemission. Sedan dess har Spago genomfört fyra nyemissioner (en av dem riktad). Totalt har Spago tagit in cirka 80 Mkr och nu är det dags igen för en företrädesemission. Emissionen tillför Spago cirka 45 Mkr om den blir fulltecknad. Teckningsoptionerna (det är en emission av units, se faktaruta) ska tillföra ytterligare cirka 37 Mkr.

Spago utvecklar nanomaterial för förbättrad diagnostik och behandling av cancer. De två huvudspåren är SpagoPix pch Tumorad. SpagoPix är ett cancerselektivt kontrastmedel för MR (magnetisk resonanstomografi). Målet är att lansera ett gadoliniumfritt kontrastmedel som innebär bättre visualisering av tumörer och metastaser än konkurrerande kontrastmedel. Metallen gadolinium är ett ämne som ingår i det flesta kontrastmedel och har lett till biverkningar i patienter med nedsatt njurfunktion. SpagoPix bygger på egenutvecklade nanomaterial och ger bättre precision vid MR-undersökning av misstänkt cancer genom sin cancerselektivitet och höga signalstyrka. Det bidrar till bättre cancerdiagnoser och därmed en mer effektiv och korrekt behandling för patienten. Produktkandidaten SN132D har visat bra resultat i prekliniska studier genom att selektivt ansamlas i tumörer och därmed ge en bra kontrast på MR-bilderna. Prekliniska säkerhetsstudier pågår.

Tumorad-projektet ska leda till ett läkemedel för radionuklidterapi av solida tumörer baserat på nanopartiklar laddade med en radioaktiv isotop. Tumorad-partiklarna dras specifikt till tumörerna och strålningen blir mer precis. Det minskar risken för att omkringliggande vävnad skadas och ger därför mindre biverkningar. Tumorad-projektet kräver mer preklinisk forskning för att t ex ta reda på vilka partiklar som har de mest gynnsamma egenskaperna avseende cirkulation i kroppen och utreda hur substansen utsöndras.

Börsplus syn på Spago Nanomedical

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Spago har teckningsförbindelser från befintliga ägare uppgående till 29 Mkr och ett garantiåtagande på cirka 10 Mkr. Samtliga styrelseledamöter och vd har gjort teckningsförbindelser motsvarande sin ägarandel. Det är starkt att den innersta kretsen fyller på med en ansenlig summa. Garantiåtagandet är utställt av en av storägarna Ranny Davidoff och kostar 8 procent. Ungefär 80 procent av emissionen är därför säkerställd. En lock-up finns för styrelse, ledning och storägare men den gäller bara under teckningsperioden. Varför, kan man undra?

En av de största ägarna i Spago är finansmannen Peter Lindell, känd från Unibet, Paradox med mera. Han äger cirka 20 procent av Spago före emissionen och försvarar hela sin andel genom ett teckningsåtagande. Andra kända namn i Spagos ägarlista är Mikael Lönn, Claes Dahlbäck och Thord Wilkne.

2. Track record nyckelpersoner

Vd Mats Hansen har jobbat inom life science de senaste 20 åren bl a på Active Biotech. Forskningschefen Oskar Axelsson är doktor i organisk kemi. Han har 25 års erfarenhet från läkemedelsbranschen och har författat flera vetenskapliga publikationer. Styrelseordförande Eva Redhe var tidigare vd på Erik Penser Bank och sitter nu i styrelsen för exempelvis Starbreeze.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Det har gått åt mycket resurser för att ta Spago dit bolaget är idag. Organisationen med 15 anställda är stor för ett projekt i tidig fas. Å andra sidan andas det seriositet. För att ta SpagoPix genom kliniska studier och att göra Tumorad redo för kliniska studier krävs ett kapitaltillskott på cirka 80 Mkr.

Närmast för SpagoPix står arbete med design, GMP-tillverkning, myndighetsgodkännande och start av studien. En del av kapitalet ska användas till ett proof-of-concept för Tumorad. Pengarna från teckningsoptionen som kan komma Spago tillgodo i mars 2019 ska finansiera den kliniska studien av SpagoPix och för att genomföra ytterligare prekliniska studier för Tumorad.

Strategin är att hitta en licenspartner i tidig klinisk fas. Det tolkar vi som att målsättningen är att hitta en partner senast efter de studier som nu ska finansieras. Det borde kunna vara aktuellt sent 2019 eller 2020. Vi utgår från att det främst gäller SpagoPix-projektet och att Tumorad behöver mer tid. En licenspartner kommer att behöva finansiera den fortsatta utvecklingen och för det kommer Spago att få en initial betalning, milstolpsbetalningar och royalties på framtida försäljning. Marknaden för MR-kontrastmedel inom onkologi domineras av fyra globala bolag: Bayer, Bracco Imaging, GE Healthcare och Guerbet. I den bästa av världar är det en av dessa aktörer som ska bli licenstagare eller köpa hela SpagoPix-projektet. Att Spagos kontrastmedel är fritt från gadolinium kan innebära mer uppmärksamhet eftersom metallen utreds för fler biverkningar än de som har konstaterats och undersöks av både amerikanska och europeiska läkemedelsmyndigheter. Om restriktioner för gadolinium införs ökar värdet på SpagoPix-projektet för en eventuell licenstagare eftersom i princip alla befintliga kontrastmedel är gadoliniumbaserade. Marknaden för MR-kontrastmedel inom onkologi är värd cirka 2,5-3 miljarder kronor. Av denna marknad är SpagoPix aktuell för en tredjedel, cirka 800 Mkr – 1 miljard kronor som avser diagnostik av bröstcancer och andra solida tumörer. SpagoPix-projektet är patentskyddat i USA och Japan. Ansökningar finns i alla världsdelar.

Tumorad kräver ytterligare många år av utveckling och studier. Det viktiga steget nu är att visa anticancer-effekt i prekliniska studier. Projektet bygger på samma nanopartiklar som i SpagoPix. Behandlingar med radioaktivt läkemedel mot cancer har funnits länge och väntas växa kraftigt i takt med att det kommer nya läkemedel. Marknaden för radionuklidterapi förväntas vara värd cirka 5-6 miljarder USD år 2020. Tumorad är patentsökt i samtliga världsdelar. Går patenten igenom sträcker sig skyddet till 2035.

4. Nödvändiga antaganden i ett optimistiskt scenario

• Framgångsrika steg mot klinisk studie för SpagoPix
• Framgångsrik klinisk studie för SpagoPix
• Licensaffär för SpagoPix
• Framgångsrik preklinisk forskning för Tumorad
• Indikationer på att SpagoPix och Tumorad kan omsätta mer än några enstaka hundra miljoner kronor.

I ett optimistiskt scenario tar sig Spago igenom alla moment som krävs för att inleda kliniska studier för SpagoPix och i början av 2019 startar studien. Teckningsoptionsprogrammet blir framgångsrikt och finansierar den kliniska studien. Resultaten är tillräckligt bra för att attrahera en licenstagare. Den prekliniska forskningen om Tumrad fortsätter utvecklas i rätt riktning.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Den stora värdedrivaren är allt det arbete som krävs för att Spago ska kunna knyta upp en licenspartner cirka 2020 för SpagoPix.

Optimistiskt scenario

Marknaden för SpagoPix är i runda slängar värd 1 miljard kronor. Det är en betydligt mindre marknad än de flesta förhoppningsbolag inom bioteknik/medicinteknik jobbar mot. Att försöka bedöma vad en licenstagare kan tänkas betala för SpagoPix är tufft. Med fyra stora aktörer som delar på marknaden är det svårt att se att projektet skulle vara värt mer än ett par hundra miljoner kronor i så pass tidig klinisk fas som SpagoPix fortfarande befinner sig i år 2020. Men vi kan ha fel. En möjlighet är att användningen av MR vid cancerdiagostik ökar om det finns bättre kontrastmedel att tillgå. I så fall kommer Spago att driva marknaden och bilden blir plötsligt mycket ljus. Vår skiss på framtida börsvärde tar inte höjd för detta.

Att sätta ett värde på Tumorad är också svårt. Dels för att radionuklidterapimarknaden inte riktigt tagit fart men väntas växa rejält. År 2012 var marknaden värd cirka 250 miljoner USD. Om ett par år väntas den vara värd det tjugodubbla. Dels är Tumorad svårvärderat eftersom det fortfarande är ett prekliniskt projekt med lång väg kvar till kliniska studier.

Pessimistiskt scenario

Även om den pågående nyemissionen lyckas så krävs det att teckningsoptionsägarna öppnar plånboken i början av 2019. Då måste aktien handlas högre än 8,50 kronor. Dessutom är det rimligt att gissa på ytterligare kapitalanskaffningar för att skapa uthållighet under tiden som Spago förhandlar med eventuella licenstagare.

För projekt i tidig klinisk fas finns det flera risker som kan ställa till det. Problem i GMP-produktionen, myndighetsgodkännande och nyckelpersonsberoende. I ett senare skede är patentutmaningar, produktansvar, fortsatt finansiering, hitta en licenspartner, konkurrens och marknadsacceptans riskmoment. Det är viktigt att komma ihåg att SpagoPix ännu inte visat proof-of-concept i människa.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

I Spago slits vi mellan två perspektiv som sammantaget leder till en neutral slutsats om aktien även om vi är positiva till bolaget.

Å ena sidan: Spago är högt värderat för ett bolag i tidig fas och kapitalbehovet är stort. Vi tror inte att Spago kan bli framgångsrikt utan ytterligare finansiering även efter den pågående nyemissionen och teckningsoptionsprogrammet 2019. Om bolaget sen lyckas attrahera en licenspartner efter framgångsrika kliniska studier har vi svårt att se en så pass stor affär att det motiverar ett köp idag relativt riskerna på vägen dit.

Å andra sidan: Samtidigt framstår Spago som ett mycket seriöst och välskött bolag med starka aktieägare som är villiga att fortsätta investera i utvecklingen och uppenbart räknar med framgång. Det är inte dåligt och kan räcka långt. Att välja att vara med på resan behöver inte vara fel.