Värderingschefen: Börsen bör skärpa kraven på fastighetsbolagen

Uppdatering 2 maj 2023: Siffror ur Q1-rapporter tillagda

På börsen har det sett mörkt ut för fastighetssektorn en längre tid. Carnegies fastighetsindex visar att det gått stadigt utför sedan toppen i november 20221. Som helhet dras branschen med runt 40% substansrabatt mot sina rapporterade substansvärden, enligt FBindex. Ändå justerades marknadsvärdena bara ner ett fåtal procent i rapporterna för året 2022 och första kvartalet 2023, eller ökade till och med i vissa fall, trots drastiskt höjda räntor och svag konjunktur.

Diskrepansen har fått aktieägare och analytiker att ifrågasätta hur fastighetsbolagen egentligen värderas. Utanför storstädernas prime-områden kan värderingar skilja så mycket som 20% mellan värderare. Afv har talat med flera av de firmor som slår fast värdet på bestånden i flera av börsjättarna.

“Både kunskap och något av en konstform”

Värderarnas uppgift är att bestämma en fastighets marknadsvärde genom att uppskatta betalningsviljan för den vid en viss tidpunkt. Ulrika Lindmark, värderingschef på Nordeuropas största byrå Newsec, berättar att det finns utrymme för skilda bedömningar i processen.

FastighetsbolagFastighet

Lindvall: Det är inte vackert – håller fastighetsbolagens kulisser för räntetrycket?

Det finns alltså inte en färdig Excel-modell att plugga in siffror i?

”Kassaflödesmodellen är standardiserad och det är egentligen bara hyresinformation som tankas in, men i övrigt finns ingenting som man matar in. Man tar med hundratals olika bedömningar och allt är manuellt. Det är därför man måste ha jobbat väldigt länge för att kunna göra värderingar”, säger hon.

Beräkningen av nuvärdet på en fastighets framtida kassaflöden är central och enligt Lindmark till stor del standardiserad, även om ett antal viktiga antaganden görs om bland annat kalkylränta och hyresutveckling. Övriga värden är svårare att bedöma.

“Värdering är både kunskap och något av en konstform. Till konsten hör att hitta och analysera andra fastighetsaffärer som visar betalningsviljan för objekt som liknar det man värderar, givet ett visst direktavkastningskrav som speglar ränta och risknivå”, säger hon.

En orosfaktor som ofta nämns är att en lägre tillgång på jämförbara transaktioner under lågkonjunktur skapar osäkerhet i värderingarna. Under 2022 var transaktionsvolymen 45% lägre än rekordåret 2021, och under första kvartalet i år noterades den lägsta volymen sedan 2013.

”Vi är vana att jobba med icke-jämförbara affärer varför det är inte är så osäkert som aktieanalytiker ibland får det att låta. Om vi värderar en stor galleria i någon stad finns det sällan ett liknande objekt att jämföra med, oavsett konjunkturläge. Man måste försöka föreställa sig: hur skulle den mest sannolika köparen tänka om det här?” säger Ulrika Lindmark.

För att bli certifierad av branschorganisationen Samhällsbyggarna måste en värderare vara civilingenjör i samhällsbyggnad (tidigare lantmäteri), typiskt sett från KTH eller Lunds tekniska högskola, och därefter ha skaffat sig tre års praktiskt arbete. För den internationella auktorisationen RICS, krävs fem års värderingserfarenhet.

Direktavkastningskravet är navet

På frågan vad Lindmark synar extra noga i en värdering nämner hon detaljerna i hyresavtalen, hyresgästernas soliditet och vilka antaganden som gjorts för marknadshyror eftersom de får stort genomslag i kalkylen.

Daniel Holmkvist som är värderingschef i Sverige på CBRE, världens största värderingsbolag inom fastighetssektorn, tycker istället att det viktigaste är avkastningskravet:

”Vi har kommit ifrån en värld där allting har varit uppåt ganska länge och jag tror inte alla följt med lika snabbt nedåt som det egentligen har gått”, säger han.

Han berättar att RICS har en så kallad guidance note för värderingsevidens och att den har tre nivåer: Den högsta uppnås om det finns en mycket bra jämförelse att tillgå, i typfallet två grannfastigheter med liknande hyresgäster och hyresnivåer som värderingsobjektet, där en granne nyss sålt.

Nivå två är kopplad till marknadsdata och sentiment, medan nivå tre handlar om jämförelser segment emellan och till exempel förändrade förutsättningar på finansieringsmarknaden i form av högre räntor.

”När det knappt finns objekt alls att jämföra med hamnar man på nivå tre, där det handlar om sentiment- och makrobaserade resonemang. Det är där vi rört oss den sista tiden, och värderare förhåller sig olika till det. Vissa har dragit slutsatsen att där det inte finns några transaktioner kan man inte röra värderingarna. Men det stämmer förstås inte”, säger Daniel Holmkvist.

Att förlita sig på makroanalyser adderar tveklöst osäkerhet till värderingarna. Riksbankschefen Erik Thedéen sa nyligen i SVT:s Agenda att man bör ha en liknande attityd till Riksbankens egna rapporter som man har till meteorologers prognoser.

Hur mycket borde avkastningskraven ha rört sig uppåt, anser du?

”Vi vet att räntan har gått upp väldigt mycket. CBRE gjorde på Europanivå en regressionsanalys mellan ränta och yield och såg en väldigt stark korrelation. Sambandet är: om räntan höjs 100 punkter justeras direktavkastningskravet upp 55 punkter”, säger Daniel Holmkvist.

En anpassning till ränteläget enligt den analysen har inte skett på den svenska marknaden och Holmkvist tycker att avkastningskraven nog ”ligger litet lågt”. Att döma av större bolags senaste årsrapporter skedde oftare uppjusteringar runt 20–40 punkter under fjolåret, och under Q1 2023 ytterligare 3-15 punker.

Ett resonemang som, om det stämmer, skulle innebära att omfattande anpassningar nedåt i värden fortfarande är att vänta.

”Vi har höjt vår syn på direktavkastningskraven ganska kraftigt. Om vi pratar logistik, som är prime-segment med lägsta yielden, så har vi höjt 150 baspunkter. Det är 1,5% upp på direktavkastningskravet. På bostäder har vi höjt 100 punkter och på kontor 60 punkter”, säger Daniel Holmkvist.

Om den nivån av höjningar skulle genomföras, innebär det enligt Affärsvärldens beräkningar att fastighetsvärdena kan förlora upp till en fjärdedel inom logistik, och ända upp till 30% för bostadsfastigheter.

Anders Elvinsson, chef för värdering och rådgivning på Cushman & Wakefield, säger att de ofrivilligt hamnat i framkant vad gäller nedskrivna fastighetsvärden.

”Vi redogjorde direkt efter sommarsemestern förra året för hur de stigande marknadsräntorna påverkat avkastningen på eget kapital, vilket i sin tur påverkar betalningsviljan för fastigheter. Under det tredje kvartalet höjde vi direktavkastningskraven och då sänktes fastighetsvärdena”, säger han.

Han är en av två personer bakom podcasten Fastighet & finans, som utifrån en genomgång av 77 listade bolag i ett specialavsnitt om fastighetsvärdering säger att Cushman & Wakefield sänkt fastighetsvärdena något mer än övriga värderingsleverantörer.

Hur mycket skiljer sig avkastningskraven åt mellan värderare? Det är ju inte ovanligt med viss flockmentalitet i ett litet land som Sverige.

”Visst är det lite utav en ankdamm där man pratar med varandra och utbyter viss erfarenhet kring hur marknaden rör sig och vilka affärer som har skett. Men jag upplever det som om var och en applicerar det de får kännedom om på olika sätt”, säger Anders Elvinsson.

Dissekera dealen

Liksom Ulrika Lindmark på Newsec understryker Elvinsson att man måste gräva djupt i affärerna och söka information om det funnits ytterligare parametrar som påverkat betalningsviljan.

”Det kan handla om investeringar som bekostas av säljaren efter att tillträdet skett, ett extraordinärt högt avdrag för latent skatt, säljreverser eller annat som gör affären mer fördelaktig för köparen”, säger Anders Elvinsson.

Ett exempel är SBB:s 10-miljardersförsäljning till Brookfield i december. Då hördes den typen av kritik från analytikerhåll: att SBB skulle givit fördelar i form av låga räntesatser på ett internt lån, vilket skulle höjt den kanadensiske förvaltarens betalningsvilja och därmed prislappen.

Att försöka få kännedom om tidpunkten för underskrift av köpeavtalet i de transaktioner man jämför med är också viktigt.

”Det är då betalningsviljan materialiseras, men underskriften kan ligga månader tillbaka jämfört med datumet för pressmeddelandet, eftersom godkännanden i investeringskommittéer och hos bankerna idag tar längre tid än innan”, säger Anders Elvinsson.

Eftersom betalningsviljan är volatil i dagens klimat blir en sådan tidsskillnad kritisk och man korrigerar efter bästa förmåga för det i kalkylen, med ”massor av justeringar”, som Ulrika Lindmark uttrycker det.

Inflationen stöttar

Höjda avkastningskrav sänker värdena, men med den höga inflationen har å andra sidan driftsnettona justerats upp rejält. Ett KPI på 10,9 % i oktober, den månadssiffra som reglerar hyreshöjningar under 2023, har givit en rejäl tillväxtskjuts till de beräknade intäktsflödena. Den effekten har gjort att värdeutvecklingen totalt i många bolag landat runt nollan, eller strax därunder.

Daniel Holmkvist tycker inte det är fel, men påpekar att det varit ganska bekvämt för bolagen att höja avkastningskravet med kanske 40 punkter och bara gå back någon procent i värdeutveckling.

”Ingen kan titta sig själv i spegeln och säga att värden har gått upp under 2022. Allting ser sämre ut men beroende på segment varierar osäkerheten”, säger han.

Bristfällig transparens

För att minska osäkerheten på marknaden uttrycker alla inblandade som vi talat med, från såväl värderingsbolag och banker som aktieanalytiker, en unison önskan: ökad transparens i fastighetsbolagens rapportering. Man vill kunna se vilka delar av beståndet som värderats hur och av vem.

Enligt bokföringsregelverket IFRS behöver inte fastighetsbeståndet värderas externt – en återkommande kritikpunkt från värderare och aktieanalytiker, som upplever att de värderingar som fastighetsbolagen själva gör är mer osäkra.

”Varför har Nasdaq inte regler motsvarande Finansinspektionens som kräver extern värdering inför nyemissioner? Det borde stå i varje kvartalsrapport hur stor andel sett till marknadsvärde som är externt värderade och vem som gjort den för vilken del av beståndet”, har Elvinsson sagt i sin podcast.

Elvinsson irriterar sig på att en del börsbolag listar upp samtliga värderingsleverantörer i rapporten utan att ange vilken andel av de externa värderingarna de levererat. Han nämner exempel där en välrenommerad leverantör endast värderat en bråkdel av beståndet medan de övriga värderat det stora flertalet.

Från analytikerhåll nämns Wallenstam och Balder som bolag i negativ bemärkelse kända för att värdera mycket internt. Och SBB pekas ut som ett företag som ”blandar bort korten” vad gäller vilka värderingsbolag som använts i vilken omfattning.

Wallenstam och Balder avböjer att kommentera detta, men Sverker Eriksson, presskontakt på SBB, uppger att samtliga bolagets fastigheter externvärderas och att det framgår i rapporteringen.

“Under 2022 värderades 100% av fastigheterna varje kvartal av externa värderare. Fastighetsbeståndets värde har baserats på externvärderingar gjorda av Newsec, JLL, Savills, Cushman & Wakefield och Colliers. Vi arbetar endast med stora etablerade rådgivningsfirmor vilket garanterar oberoende”, skriver Sverker Eriksson till Afv.

”Krav på transparens måste komma uppifrån, via regelverken kring bokföring till exempel”, säger Daniel Holmkvist på CBRE.

Väljer vinnande värdering

Värderingsbolagens oberoende gentemot sina uppdragsgivare – fastighetsbolagen – är ytterligare ett tema som återkommer upprepade gånger. Misstankarna är att värderare som vet att en låg värdering kan påverka utsikterna till vidare uppdrag låter sig påverkas. Och att fastighetsbolag har möjlighet att ta in flera värderingar för att kunna använda den högsta.

Daniel Holmkvist på CBRE bekräftar att det händer.

”Vi har faktiskt förlorat några uppdrag nu, för att vi stått kvar vid vår syn på ett värde. Vi är ett stort team med många avdelningar, bland annat transaktion och research, med internationell input från europeiska affärer i värderingarna så vi står fast, men det har kostat oss uppdrag”, säger han.

I vilket skede då, menar du? Har ni gjort värderingar som avvisats?

”Ja, vi har skickat vår bedömning, men de används sedan inte”, säger Daniel Holmkvist.

Har bolagen i de fallen alltså beställt flera värderingar parallellt?

”Ja och det finns lite problematik i det. Det kan handla om högt belånade fastigheter där man hamnar på ett värde som riskerar att slå emot kovenanterna”, säger Daniel Holmkvist och syftar på den situation då banken enligt låneavtalet kan komma att utkräva säkerheter.

I finansieringssituationer är det fastighetsbolagen som beställer värderingarna och sedan skickar dem till banken. Öppnar det för missbruk?

”Möjligen. I Tyskland är det banken som är beställaren, men i Sverige kan det vara fastighetsbolagen som gör det.”

Att förlita sig på etik och moral brukar inte vara helt vattentätt. Borde reglerna vara tydligare?

”Min bild är att det kunde bli bättre. Jag tror att de stora konsulthusen som har globala organisationer och där man är certifierad enligt RICS är bra. Det är i de mindre bolagen som vissa kunder kan bli för stora”, säger Daniel Holmkvist.

Börsen blickar framåt

Men varför skiljer sig både bankers och värderingsfirmors justeringar av marknadsvärdet så dramatiskt från börsens bedömning?  

”Det är ganska naturligt att aktiemarknadens värderingar skiljer sig från våra. Vi värderar bara fastigheterna, medan börsen ser belåning, ägarstrukturer och rykte som faktorer. Börskursen är snabbrörlig och framåtblickande medan våra värderingar handlar om var man står nu”, säger Daniel Holmkvist på CBRE.

Ulrika Lindmark på Newsec håller med om tidsperspektivet.

”Man ska förstå att vi pratar om olika saker. Värderare pratar om marknadsvärdet vid en viss tidpunkt. Börsen spekulerar om vad marknadsvärdet kommer att vara om kanske ett år. Vi tar en ögonblicksbild och tittar på den mest sannolika köparens uppfattning som kanske har en annan finansieringssituation, medan aktieanalytiker tittar mer på bolaget”, säger hon.

Men att fastighetsbolag gått ner så mycket som 40–50% ner på börsen, är det en överreaktion?

”Nej, jag tror att det är ganska rimligt. Många bolag har haft kort räntebindning och det kommer att bli tufft för många fastighetsbolag, särskilt högt belånade med låga snittyielder. När det blir fler transaktioner så kommer den bilden att slå igenom på värderingarna”, säger Daniel Holmkvist.

Anders Elvinsson tror också på nedjusteringar, men sammanfattar:

”Fastighetsvärdering är en form av bedömningssport. Den domare som gör bäst jobb är den som dömer i flesta antal tävlingar och därmed har mest erfarenhet och kompetens.”