I sin bok Skin in the game skriver författaren och riskgurun Nassim Taleb om vikten av symmetri. Fritt översatt, om du tar del av belöningen måste du också ta en del av risken. Om du orsakar risker och skada för andra måste du betala en del av priset. Att bara, som så ofta i näringslivet, ha incitamentsprogram för chefer duger inte menar Taleb. De som bestämmer måste också betala en del av förlusten om det går dåligt.

Att bolagsledningen har privatekonomiska intressen i verksamheten de styr blev under 70-talet begreppet pilot­skolan. Bakgrundstanken var och är att om VD, höga chefer och styrelsemedlemmar själva äger aktier i företaget de arbetar för kommer de att fatta beslut som gynnar aktiekursen och investerarna. God långsiktig avkastning blir ledningens främsta fokus. Det har närmast blivit en vedertagen sanning att pilotbolag presterar bättre på börsen. Och att ”skugga börsens piloter” är ett vanligt aktietips. Frågan är hur väl det stämmer idag. Och vilka svenska VD:ar är bäst i klassen på pilotskolan?

Vem klarar pilotskolan?

För att besvara den frågan måste man fråga sig vem som med rätt kan definieras som pilot. Ska VD äga motsvarande minst en årslön i aktier eller mer än 10% av börsvärdet? Är en VD som är medgrundare eller största ägare också en ”riktig” pilot? Eller är det kanske bara entreprenörerna på börsen som kan vara piloter? Det råder delade meningar. Men kärnan i pilotfenomenet är rimligen att en VD på eget initiativ tagit sina pengar och investerat dem i det bolaget som anställt honom. En tjänsteman som låter aktieportföljen tala. En ledare med ”skin in the game”.

”Mod (att ta risk) är den högsta dygden. Vi behöver entreprenörer”, skriver Nassim Taleb i Skin in the game. Men Taleb skriver också att en stor andel entreprenörer faktiskt inte är entreprenörer. När huvud­målet, istället för att arbeta för bolagets långsiktiga värde, är att göra en snabb exit eller notera bolaget på börsen blir grundarens kostnad för att misslyckas snart rätt liten. Och om man inte har ”skin in the game” är man ingen riktig entreprenör menar Taleb.

Många av de VD:ar som äger störst andel av sitt börsbolags aktiekapital finns i fastighetssektorn. Branschprofiler som Rutger Arnhult, Erik Selin och Hans Wallenstam äger 25% eller mer av aktierna i sina bolag. I andra branscher finner vi andra grundar-VD:ar som New Waves Torsten Jansson, LeoVegas Gustaf Hagman och Medicovers Fredrik Rågmark. De är grundare eller storägare, inte externt rekryterade chefer. Alltså är de inte tjänstemanna-piloter som satt sina pensionspengar frivilligt på spel.

Så vilka VD:ar kvarstår? I listorna finns några gränsfall med. Ett är Sectras VD Torbjörn Kronander som kan ses som både grundare och pilot. Han blev 1989 fast anställd och delägare i Sectra, vars medicinska system-division han byggt upp från grunden. Ett annat är Atvexas VD Katarina Sjögren som blev rekryterad två år efter att bolaget startades och som haft en nyckelroll i att bygga upp Atvexa.

Katarina Sjögren är en av blott tre kvinnor bland Stockholmsbörsens topp-60 piloter. De andra är Calli­ditas Therapeutics Renée Aguiar-­Lucander och Eniros Magdalena Bonde. Det motsvarar 5% kvinnliga topp-piloter jämfört med drygt 10% kvinnliga börs-VD:ar, enligt AP2:s Kvinnoindex 2020.

Spectra och Nibe tunga piloter

Bland männen verkar ett generellt mönster vara att många av topp-­piloterna arbetat länge på bolaget och har haft möjlighet bygga upp en stadig ägarandel över tid som sedan blivit värdefull i och med börsnotering. De anställdes som chefer men har blivit entreprenörer inom det egna bolaget. Börsens två kanske främsta piloter Sectras Torbjörn Kronander och Nibes Gert-Eric Lindquist har sedan de anställdes i slutet av 80-talet lett, utvecklat och expanderat sina bolag. Och på köpet har de skaffat sig aktier värda miljarder.

Det finns också VD:ar som på kortare tid byggt upp substantiella innehav i sina bolag. Här finns exempelvis Dometics Juan Vargues och Evolution Gamings Martin Carlesund. De båda rekryterades till respektive VD-post efter att bolagen börs­noterats och har inte tvekat att med plånboken visa att de tror på sina bolag i det långa loppet.

”Jag skulle inte vara trovärdig mot mig själv när jag talar om all den fantastiska potentialen i Dometic om jag inte vågade ta risk själv”, sa Dometics Juan Vargues när hans aktieköp som nytillträdd VD uppmärksammades av Dagens Industri.

Många dåliga piloter ligger på världs­havens botten, skriver Taleb i ”Skin in the game”. Men att flyga har inte blivit säkrare bara för att indivi­duella piloter lärt sig från sina misstag. Successivt, som ett osynligt system, filtreras de piloter som tar för stora risker bort, och kvar blir de som håller måttet. Samma urvalssystem finns på börsen. Välskötta bolag som går bra premieras av marknaden över tid, medan de som under­presterar handlas ned. Frågan är om och hur aktiemarknaden gör skillnad på topppiloternas bolag och resten.

Hur bra flyger piloterna?

Är en pilot-VD bra för ett bolag och dess aktie­kurs? Det finns argument åt båda håll. I en artikel publicerad 2014 analyserar finans­forskarna Ulf von Lilienfeld-Toal och Stefan Ruenzi VD:s aktieinnehav i ett stort antal amerikanska börsbolag mellan 1988 och 2010. De drar slutsatsen att investeringar i bolag där VD äger en stor andel, säg 10% av aktierna, i sitt börsbolag ger abnormt stor avkastning. De skriver även att resultaten var starkare för bolag där VD kan förväntas ha stort inflytande över de beslut som fattas.

En uppmärksammad uppsats skriven av Philip Leiser och Viktoria Lyttkens vid Handelshögskolan visar också att ägare med ”skin in the game” gynnar avkastningen. De drar slutsatsen att ”personägda bolag ger en överavkastning i jämförelse med icke personägda bolag samt att grundarägda bolag ger en överavkastning i jämförelse med ickegrundarägda bolag”, efter att ha stude­rat svenska börsbolag mellan 2002 och 2009.

Men en VD med mycket aktier och inflytande behöver inte vara entydigt positivt. En masteruppsats om norska börsbolag 2010–2016 skriven av Kristian Magnus Frydenberg och Andreas Skancke Neegaard kom fram till att bolag med allt för stort VD-ägande underpresterar på börsen. Att VD äger aktier hade en initial positiv effekt. Men bolag där VD ägde mer än 5% avkastade sämre än andra. Författarna pekar på en risk med att gränsen mellan ägare och bolagsledning suddas ut. Och om ledningen kan ta skydd i en skyttegrav av egna aktier kan det bli svårt att byta ut den.

Affärsvärldens genomgång visar att topp-20 pilotbolagen på Small, Mid och Large Cap på Stockholmsbörsen, totalt 60 bolag, i snitt har avkastat bättre än index under såväl ett som tre år bakåt. Det förklaras av Large cap-bolagen som ligger långt över indexavkastningen.

Det är uppenbart att flera av topp-­piloterna gjort fantastiska börsresor med sina bolag. Och det finns en stor grupp VD:ar som ser värdet i att visa sin framtidstro genom att själva investera. Om det finns någon kausalitet, inte bara korrelation, mellan piloter och aktiekurser är höljt i dunkel.

Large cap-piloterna +156% på tre år

Överavkastningen är störst för piloterna på Large Cap där snittet för aktiens kursuppgång på ett år är 147% och på tre år 156%.

Affärsvärlden har granskat samtliga bolag Stockholms­börsen tre listor mellan 2017 och 2020. Med hjälp av databasen Holdings har vi kunnat fastställa hur mycket aktier varje börs-VD äger i sitt bolag, och hur det ägnandet förändrats från år till år.

Bland de VD:ar som äger störst andel av sina bolag har vi även undersökt deras relation till bolaget för att finna de piloter som är anställda chefer, inte grundare eller rena investerare. Enligt Novare Pay Consultings rapport På tal om lön var den genomsnittliga totala kompensationen för en VD på Stockholms Large Cap-lista 21,5 miljoner kronor 2020. Motsvarande siffra för Mid Cap och Small Cap var 8,8 respektive 3,5 miljoner kronor. Med några få undantag på Small Cap äger samtliga Affärsvärldens topp­piloter aktier för mer än sin listas snittkompensation.

Att vara pilot handlar både om att ta privat­ekonomisk risk och skaffa sig ökad makt och legitimitet. Det är därför relevant att titta på både värdet av VD:s aktieinnehav och hur stor andel av aktierna VD äger. Affärsvärlden har skapat topp-20 listor för Small, Mid och Large Cap baserat på följande:

• Listan är sorterad efter VD:s andel av kapitalet 2020-12-31 för ökad jämförbarhet mellan listor och bran­scher.
• VD klassas inte som pilot om denne är medgrundare och/eller har familje­-/koncernkopplingar till grun­dare/huvudägare.

Detta är några iakttagelser och jämförelser mellan de tre topplistorna:

• Piloterna har vistats länge i cockpit. En Large Cap-pilot har suttit på VD-stolen i snitt nästan 9 år, motsvarande för Mid Cap och Small Cap är 10 respektive knappt 7 år.
• Mellan 2017 och 2020 var median­ökningen i VD:s aktieinnehav 25% per år på Large Cap. Motsvarande siffra Mid och Small Cap var 20% respektive 27%.
• VD:arnas medianandel av sitt bolags börsvärde var 0,03% på Large Cap som helhet, 0,29% på Mid Cap och 0,26% på Small Cap.

När VD inte äger några aktier utan bara arbetar på mandat från investerarna hamnar kostnaderna för dåliga beslut inte direkt i VD:s knä utan aktieägarnas. Detta brukar kallas Agentproblem och kan ytterst skada bolaget och pressa ned aktiekursen. Därför har Affärsvärlden också tittat på pilot-bolagens utveckling på börsen. Jämförelsen utgår från aktiekurserna den 24 mars 2021.

Topp-20-pilotbolagen bland Large Cap har i snitt gått upp 147% på börsen senaste året och 156% under de senaste tre åren. På ett år har Large Cap-indexet stigit 64%, och på tre år 54%. Mid Cap-piloterna ligger däremot nära eller strax under index. Genomsnittliga kursuppgången för topp-20 piloternas bolag är 113 % på ett år och 79% på tre år. Under samma tid har Mid Cap som helhet gått upp 113% respektive 90%. Pilot-VD:arna på Small Cap har i snitt genererat klart bättre avkastning än index på ett år, då har småbolagspiloterna sett sina aktiekurser stiga med 121% i snitt jämfört med 88% för Small Cap som helhet. De senaste tre åren har piloterna på Small Cap avkastat i nivå med index 73%. Pilotbolagen presterar totalt sett således bra på börsen.

20 i topp-piloterna large cap

20 i topp-piloterna mid cap

20 i topp-piloterna small cap