PE-bolag bjuder på sig själva

Securitas Direct Verisures utveckling de senaste åren är ett skolboksexempel på riskkapitalets moderna evolution. För 13 år sedan köpte EQT ut Verisure från Stockholmsbörsen för tio miljarder kronor. Efter att ha utvecklat bolaget till hög profitabilitet, sålde EQT tre år senare vidare till kaliforniska private equity-bolaget Hellman & Friedman (H&F). Tillsammans med Bain Capital betalade H&F 21 miljarder kronor och dubblerade därmed Verisures värde.

I slutet av december 2020 var det dags för en ny försäljning: Tillsammans med två andra tillgångar sålde H&F sitt innehav i Verisure till en nära sju gånger högre värdering, cirka 140 miljarder kronor. Huvudköpare var – H&F själva. Genom att överföra bolagen till en fortsättningsfond iscensatte man med en kombinerad nyfinansiering-, utdelnings-, och överrullningsdeal, en av fjolårets största riskkapitaltransaktioner.

Affären höjde Verisures skuldsättning till sju gånger företagets eget mått på vinst, där den nya skulddelen bestod av ett lån i 20 miljarder-klassen, lett av Bank of America, och ca 25 miljarder kronor resta som företagsobligationer, varav drygt fem kunde läggas till på grund av hög efterfrågan.

Snackisen i affären är dock inte upplåningen i sig, utan att ägarna H&F, tillsammans med medinvesterarna i ursprungsfonden, singaporianska statsförmögenhetsfonden GIC och spanska Alba, kommer att använda 16 miljarder kronor till utdelning under första kvartalet i år. Det är, som Financial Times uppmärksammat,  en av Europas största utdelningar någonsin som finansierats genom rekapitalisering. Adderat till tidigare utdelningar har ägarna därmed tagit ut cirka 30 miljarder kronor sedan 2015, finansierat genom högre belåning. Och detta sker alltså i en till 60% intern uppgörelse.

Internförsäljning för 35 miljarder dollar

”Man frågar sig alltid: Vem kan ha blivit screwed här? Vi har övervägt den här typen av transaktioner men drar oss fortfarande för det”, säger en senior riskkapitalist i London till Affärsvärlden med anledning av affären.

Han är inte ensam om att ifrågasätta en trend som går ut på att private equity-bolag säljer majoritetsinnehav till sig själva, antingen genom att avyttra till en fortsättningsfond som satts upp i särskilt syfte att förvalta andrahandstillgångar, eller till en egen traditionell fond vars primära mål är att göra förstahandsköp.

Vissa aktörer, som Nordic Capital och CVC, har varit med länge i sälj-till-dig-själv-gemet, men ifjol doppade rekordmånga private equity-bolag fingret i grytan, bland dem Blackstone, EQT, Clearlake Capital, Summit Partners, och Audax Capital (se ruta). Sammanlagt uppskattar Lazard, enligt Financial Times, att värdet på intern-försäljningar nådde 35 miljarder dollar ifjol, upp från 7 miljarder dollar för fyra år sedan.

Kruxet med transaktionerna är prissättningen. När en huvudpart (General Partner, GP) säljer från ena fickan till den andra, kan de som finns med på tåget med minoritetsandelar (Limited Partner, LP) missgynnas: Intressekonflikter uppstår mellan GP:n och LP:s i den köpande eller säljande fonden. I en nylig deal där brittiska Lion Capital sålde två innehav till en egen fond låg ett högre externt bud på bordet för ett av företagen, vilket ledde till protester från medinvesterare i den säljande fonden. Men lika ofta är det köpande minoritetsägare som höjer rösten, särskilt i fonder som egentligen satts upp för att göra nyförvärv.

”Av totalt kanske 15 företagsköp i en flagship fund går det att göra max 2-3 rollovers innan investerarna blir tokiga. De har ju gått med för att ta del av uppgången i förstahandsköp”, säger en partner på svenskt riskkapitalbolag.

Men han tillägger att investerare lättare låter sig övertalas i tider med dålig tillgång på uppköpskandidater, och färre alternativ i stort på grund av ränteläget.

Ränteläget ger få alternativ

Kan det vara så att dagens marknadssituation försvagar minoritetsinvesterarnas förhandlingsposition för mycket?

”Det är ett märkligt antagande att GP:s skulle kunna utnyttja LP:s som själva är professionella. Ofta är ju medinvesterarna statliga förmögenhetsfonder eller pensionsfonder som verkligen kan ställa krav. Och eftersom GP:n har god insyn i portföljbolagen blir priset ofta mer rättvisande än en börskurs, säger en Managing Director på amerikanskt riskkapitalbolag.

I de omfattande fondavtalen mellan GP:s och LP:s finns mekanismer definierade som ska undvika obalans i prisförhandlingarna runt en internaffär. Ofta måste konflikt-kommittéer konsulteras, eller oberoende prisbedömningar hämtas in. När H&S sålde tech-företaget Kronos till sig själv i en tidigare affär är det känt att de använde två externa benchmarks, och när Blackstone köpte fastighetskoncernen BioMed Realty i oktober i fjol gick de ut på marknaden för att se om rivaler till fortsättningsfonden skulle ge bättre bud. En partiell börsintroduktion (med återköp) kan också generera ett marknadspris.

”Men viktigast är att en ny investerare kommer in i den andra fonden i samband med affären och utgör en faktisk tredje part i prissättningen. Det är ett krav hos oss”, säger partnern på det svenska private equity-bolag.

Verisure-affären möter trots skuldsättning och utdelning spontant positiva kommentarer bland dem som Affärsvärlden pratat med, främst på grund av att det finns förtroende för att Hellman & Friedman är ett bolag som gör solida och smarta affärer.

”Att GIC var involverade, som är allt annat än ”korkade pengar”, talar för att det fanns värde i den här uppgörelsen”, säger en person som känner till den singaporianska förmögenhetsfonden väl.

Vad gäller den höga utdelningen pekar man på att H&S kunnat driva ner skuldsättningen tidigare när det behövts. I april ifjol lyckades de på en pandemifrusen kreditmarknad få en obligationsutgivning övertecknad som slutade på 250 miljoner euro, medel som användes för att återbetala andra skulder.

Den viktigaste strukturella drivkraften bakom internaffärer är att fondernas livscykler tvingar fram någon form av exit, tio till tolv år efter fondens etablering. Om traditionella utgångar, som börsintroduktion och försäljning till industrin, försvåras av marknadsläget kan en intern affär vara en lösning.

Nyliga försäljningar till egna fonder – exempel

*Siffrorna ofta obekräftade av parterna **Affären är inte slutförd Källor: Byouts Insider, Economist, Financial Times

”Dogs” ihop med ”stars”

När europeiska mid-market riskkapitalisten CapVest bjöd ut franska pharma-koncernen Curium till investerare för drygt ett år sedan var man tvungen att backa när köparna drog öronen åt sig. En månad senare sålde man till en fortsättningsfond.

Den typen av grumliga motiv bakom internförsäljningar var vanligare när fortsättningsfonder först introducerades; man använde dem för att blåsa liv i så kallade zombie-fonder med nytt kapital i en ny struktur. Investerarna gillade inte vad de såg, och i den mån fortsättningsfonder fortfarande används för att parkera underpresterande bolag pratas det oftare om affärer där ”dogs” förs ihop med ”stars” till en fortsättningsfond som i sin helhet blir attraktiv.

PE-bolagen framhåller hellre de positiva bevekelsegrunder som driver affärerna.

”Det är rationellt för alla inblandade att behålla ett företag som man vet kommer att se bra ut 2023, men som har en svacka nu på grund av pandemin. Genom att sälja internt förlänger man den initiala fondens livslängd och säljer när det värde kan realiseras som man vet finns”, säger MD:n på den amerikanska firman.

Har PE-bolag en kassako med en stadig avkastning på 4-5% per år, i en fond som närmar sig sitt slutskede, finns också all anledning att behålla den. Inte minst i dagsläget då riskkapitalbolagen kämpar med att få användning för allt torrt krut som ligger oanvänt i kassakistorna – 2,5 biljoner dollar globalt, enligt Financial Times.

Allt detta har lett till att internförsäljningar ”fullkomligt exploderat” det senaste året, enligt en svensk private equity-rådgivare. Men inte bara på grund av riskkapitalbolagens intresse. Utvecklingen drivs också av att en renodlad andrahandsmarknad för riskkapital etablerats det senaste decenniet, där private equity-bolag säljer innehav mellan varandra, till pensionsfonder, familjekontor och statliga förmögenhetsfonder. Specialister har dykt upp som uteslutande tar del i andrahandstransaktioner (eller tredje- eller fjärdehands), till exempel Ardian, Lexington Partners, och Coller Capital.

Förutom jakten på avkastning i lågränteklimatet, lockas institutionella investerare av möjligheten till smoothing på sekundärmarknaden: Regler som tvingar fram sänkt riskexponering i portföljerna om aktiekursen är volatil, kan undvikas i privata fonder som värderas mer sällan. Att fortsättningsfondernas horisonter normalt bara är tre till fem år är också en fördel för många.

Som en konsekvens har pensionsfonder öronmärkt tre gånger så stort kapital till fortsättningsfonder under 2021 jämfört med år 2019, enligt Cebile Capital. Efterfrågan är enorm. När Clearlake Capital ville sälja mjukvaruföretaget Ivanti till en fortsättningsfond i höstas kunde man genomföra en transaktion på rekordsnabba 45 dagar.

Så många hungriga LP:s förändrar spelplanen för riskkapitalisternas exit-strategier.

”Man ska inte hymla om att stora mängder institutionellt kapital öppnar möjligheter för oss att skapa deal-aktivitet som genererar avgifter och carry när andra exits är stängda”, säger en tysk riskkapitalist i London.

Och där kommer vi till krux nummer två med internförsäljningar (bredvid prissättningen på bolaget), nämligen ersättningsnivåerna till riskkapitalbolaget. Betalningen till en GP för dess arbete med en fond utgår i normalfallet enligt 2-och-20-regeln. Den innebär att LP:s betalar en årlig förvaltningsavgift på 2% av oinvesterat kapital till GP:n, plus 20 procents carry (andel av vinsten på försäljningar ur fonden).

Detta ersättningsmönster har blivit standard även i interna transaktioner där samma GP är både säljare och köpare. Det är kontroversiellt eftersom det leder till en carry-på-carry-effekt när samma tillgång skapar vinst två gånger. LP:s som återinvesterar i den nya fonden får förvisso oftast göra det med oförändrade villkor, men nyköpande LP:s ifrågasätter principen. Säljande LP:s, å sin sida, känner att de måste vakta på att GP:n inte riktar för mycket engagemang mot den nya, för dem mer lukrativa, fonden. De olika intressekonflikterna komplicerar avsevärt förhandlingarna kring interna transaktioner.

En brittisk private equity ”doyen”, som varit med och utvecklat branschen sedan 1980-talet, tror att diskussionen om både prissättning och ersättningsnivåer kommer att lägga sig, som de alltid gjort när man hittat en form och folk vant sig. Han känner istället oro för stigande skuldsättningsnivåer, och frågan huruvida risken är tillräckligt transparent för alla aktörer.

Under åren efter finanskrisen genomfördes bara 25% av alla uppköpstransaktioner med en skuldmultipel över sex. År 2019 hade andelen stigit till 75%, enligt research av Bain & Company. Dessutom är riskkapitalisterna själva mer riskaversa än tidigare.

”De finansierar allt oftare sin insats i fonderna med ogaranterade lån (limited recourse loans). Om man lånar 80% av sin satsning liknar det mer en option och man undrar om stat och banker är fullt medvetna om den risk som bakas in, säger den brittiske rådgivaren.

I motsats till många andra branscher är det inom riskkapital främst stora bolag som Apollo, Blackstone och Carlyle som bryter ny mark, med till exempel fortsättningsfonder. De har storleken, expertisen och förtroendet.

”Det är förbannat svårt att dra in pengar till en första eller en andra fond så i det skedet tar man inga risker. Men när KKR hittar på något nytt hänger investerarna på och det blir överteckningar och budstrider”, säger en riskkapitalist som rest kapital för både små och stora bolag.