Passiv förvandling av Stockholmsbörsen

I november slog det globala in­flödet till så kallade ETP, Exchange Traded Products, nytt rekord med 126 miljarder dollar, enligt statistik från världens största kapitalförvaltare Blackrock. Det allra mesta i det flödet är indexfonder av olika sorter som är passivt förvaltade och det illustrerar väl den trend som svept över världens aktiemarknad de senaste åren. Under pandemin tycks kraften i rörelsen globalt mot passiv förvaltning också ha förstärkts.

I USA ligger nu omkring hälften av allt fondkapital hos passiva förvaltare vilket motsvarar omkring 18% av de amerikanska börserna. På Stockholmsbörsen är andelen än så länge lägre. Nästan allt ligger också hos de tre stora amerikanska passivförvaltarna Blackrock, Vanguard och State Street.

Utländska ägare har länge spelat en viktig roll på den svenska börsen, inte minst genom att ge svenska storföretag tillgång till en mycket djupare finansieringsbrunn än vad som är tillgängligt på hemmaplan. De senaste fem åren har andelen utländskt ägande legat ganska stabil på omkring på mellan 35 och 40% för stora bolag, lite mindre för midcap-bolag och omkring 20% för small cap.

Men det utländska ägandet ser väldigt annorlunda ut nu än tidigare. De stora internationella drakarna inom passiv förvaltning har snabbt ökat i storlek och ägande. Investor är för­visso fortfarande börsens störste ägare med 379 miljarder kronor i port­följen eller 3,3% av det totala börs­värdet på 11 400 miljarder kronor.

Blackrock kan bli störst nästa år

Som god tvåa kommer dock den amerikanska fondjätten Blackrock med 329 miljarder kronor. Det är ett bolag som startade 1988 och där sannolikt de flesta svenskar har pengar placerade utan att känna till bolaget. Investors plats på toppen av pallen lär knappast bli långvarig. Medan värdet på Investors portfölj ökat 85% de senaste fem åren har Blackrock ökat med 250%. Drar man ut den utvecklingen blir Blackrock börsens störste ägare lagom till midsommar nästa år.

Blackrock tar en ansenlig del av de rekordflöden till indexfonder som nu noteras och den utvecklingen lär fortsätta. Bakom den succé som Blackrock är ligger passiv förvaltning i form av indexfonder och andra börshandlade fonder. Gemensamt är att det är fonder vars sammansättning ska replikera ett index av något slag, ibland parad med en screening av till exempel ESG-faktorer. I stort sett allt är dock i huvudsak automatiserat och handel sker via algoritmer och datorer.

Det ger breda fonder med i stort sett marknadsrisk till en låg kostnad. Är de börshandlade är de dessutom väldigt enkla att köpa och sälja. Det har förstås gjort att de blivit populära bland såväl privatsparare som institutioner som vill ha exponering mot någon speciell marknad. Det är enkelt och billigt och har passat som hand i handske med det fokus som varit på breda fonder med låga avgifter på senare år.

Trenden mot passiv förvaltning kan dessutom förstärkas framöver. I USA pekar undersökningar på att den yngre generationen är mycket mer inriktad på indexfonder och liknande. Sparare över 40 har 20% av kapitalet i passiva fonder medan andelen andelen hos de under 40 är hela 90 procent.

”Med tiden lär passiva fonder gå om de aktiva även här. För att se in i framtiden i sådana här frågor brukar det vara bra att titta på USA”, säger Erik Sprinchorn, förvaltare på TIN Fonder.

Passiv förvaltning har stadigt dränerat aktiv förvaltning på kapital de senaste åren vilket knappast är konstigt då aktivt förvaltade fonder ofta haft svårt att leverera avkastning som täcker de högre kostnaderna jämfört med passiva fonder.

Till och med november i år har fonder som marknadsförs av medlemmar i Fondbolagens Förening sett ett inflöde till indexfonder på 8,8 miljarder kronor. Samtidigt har aktivt förvaltade aktiefonder haft ett inflöde på 11 miljarder. Viss övervikt för aktiva fonder alltså, men andelen indexfonder ökar ändå bland aktiefonderna. Och då ingår inte insättningarna via PPM.

Förra året var inflödet till aktiva fonder nästan noll med knappt 54 miljarder gick till indexfonder. 2018 tappade aktiva fonder nästan 30 miljarder medan indexfonder fylldes på med nästan 23 miljarder.

”The big three”

Marknaden för indexfonder domineras av tre amerikanska jättar. ”The big three” är Blackrock, Vanguard och State Street som är gigantiska fond­bolag specialiserade på passiv förvaltning. Vanguard var först ut på banan och uppfinningen av indexfonder tillskrivs för det mesta Vanguards grundare John Bogle och året var 1976.

Tillsammans har de tre, där Blackrock med sina ishares är störst, 16 100 miljarder dollar under förvaltning och de står för uppskattningsvis 80% av all passiv förvaltning i USA. Teknisk utveckling, globala aktiemarknader och framför allt skalfördelar har lett till den koncentration som uppstått. I Sverige äger de tre stora passivförvaltarna omkring 5,5% av börsen, med ett värde på närmare 650 miljarder kronor, enligt Holdings. Sannolikt är den högre då index­förvaltning som riktar sig till institu­ti­oner inte är publik på samma sätt som fonder som riktar sig till allmänheten. Det finns svenska indexfonder och börshandlade fonder men de utgör bara en mindre del av passivt kapital på Stockholmsbörsen och svenskt sparande i passiva fonder.

Störst är koncentrationen i större bolag och bland bolagen i S&P 500 index har 88% de tre stora passivförvaltarna (sammanslaget) som största ägare. I Sverige äger till exempel Blackrock 2,9% procent av den totala börsen men 3,3% av bolagen på Large Cap.

Ett växande utländskt ägande med passiv förvaltning innebär också utmaningar för den svenska modellen för ägarstyrning, som förutsätter ett visst mått av ägaransvar. Men det saknas till stor del när ägandet har sitt ursprung i att aktien finns i ett index snarare än utifrån analys av bolagets värde och framtida möjligheter.

På Nasdaqs listor som omfattas av den svenska bolagskoden finns utländska ägare bland de fyra största i 180 fall. Det berättigar till ungefär lika många platser i bolagens valberedningar men utländska fondbolag har ändå bara 35 platser, enligt en undersökning från Fondbolagens Förening. De svenska fondbolagen, som tillsammans bara har hälften så stort ägande, har 330 platser i valberedningarna.

Tjänstemannastyrda bolag

Koden för svensk bolagsstyrning stipulerar att bolaget ska ha en valberedning och att den i princip ska besättas av representanter från de största ägarna. Det brukar betyda att valberedningen representerar de 3–5 största ägarna. Blackrock är bland de fyra största ägarna i 24 bolag men sitter inte i en enda valberedning, samma sak gäller de andra stora passiva förvaltarna Vanguard och State Street.

”Vad händer med den svenska ägarstyrningen på sikt om de här trenderna fortsätter?”, frågar sig Göran Espelund, med ett förflutet på Robur och en av grundarna till Lannebo Fonder där han idag är styrelseordförande. Han fruktar att det skapar ett maktvakuum i bolagens ägarstyrning. Bolagens ledning får större inflytande och vi får ”tjänstemannastyrda” företag.

Systemet med ägarledda valberedningar finns nästan bara i Sverige och Finland, där styrelse och ägare är relativt sett starkare gentemot ledningen än i främst anglosaxiska länder.

”Det ska dock sägas att svenska ägare inte agerar särskilt annorlunda i sina innehav i utländska bolag. Det vore dock välkommet med flera utländska representanter i valberedningarna. Det skulle tillföra nya dimensioner och nätverk”, säger Ramsay Brufer, ägaransvarig på Alecta.

De stora passivförvaltarna har dock en hög profil i frågor som incitamentsprogram, styrelse, ersättningar och hållbarhet. De brukar peka på hur många stämmor de deltar i och röstar på. I praktiken handlar det dock om advokater som ofta representerar ett antal utländska fonder. Dessutom sker röstning på ett mycket mallat sätt utifrån vissa principer, riktlinjer och premisser, som är rigida.

Totalt sett lägger de stora indexförvaltarna heller inte särskilt mycket resurser på ägarstyrning. De tre största spenderande, enligt en rapport från Harvard, förra året mindre än 0,2 procent av förvaltningsavgiften på ägarstyrning. Blackrock med omkring 12 000 innehav har till exempel 45 anställda inom corporate governance. Det är en ansenlig skara men ändå bara en dag om året per innehav. Vanguard har 21 anställda och 13 000 innehav 0,4 dagar per innehav, enligt Harvardrapporten.

En av dess två slutsatser är också att de stora passiva förvaltarna underinvesterar i corporate governance.

”De har ju egentligen inga incitament. Ägandet bygger på att aktien är en del av ett index snarare än hur bolaget ska utvecklas. De åker snålskjuts på aktiva förvaltare som i alla fall försöker påverka bolagen”, säger Carl Svernlöv, advokat på Baker McKenzie. Han är engagerad i bolagsstyrningsfrågor och agerar ofta ordförande på bolagsstämmor.

Det ofta mekaniska röstningsförfarandet leder ofta till en viss friktion med det svenska systemet. Regeln att ingen ska sitta längre än 10–12 år i en styrelse gör till exempel att man rutinmässigt röstar nej till exempel Fredrik Lundberg i företag inom Lundberg-sfären.

I ett annat fall röstade man nej till styrelsen i Lindab på grund av att ordförande inte passade in i mallen.

”Där röstade man nej till styrelsen via ett ombud som hade en checklista för röstningen. Dels förstod man inte att det gick att rösta nej till bara ordförande, dels är det ju ett indirekt underkännande av valberedningens arbete. Röstar man nej till en styrelse bör man ju i alla fall ha ett eget förslag. Man kan ju inte stå utan styrelse. Nu är det ofta så att om bolaget inte följer de mallarna så röstar de nej, utan dialog, och då kan det bli helt fel. Det finns incitamentsprogram som röstats ner och sedan ersatts av ett annat som är dyrare för företaget”, säger Göran Espelund.

Underskottet av engagemang leder också till en del märkliga situationer där tillsättningen av valberedning knuffat långt ner i ägarlistan.

Ett exempel som väl hör till ytterligheterna är Swedish Match med stort och spritt utländskt ägande. Där börjar valberedningen först med Nordea på plats tio och slutar med Dan Juran från Framtiden Management Company på omkring plats 25.

Gynnar aktivistfonder

Fler passiva ägare högre upp i ägarlistorna spär på makten hos ledningar och styrelse i amerikanska bolag, vilket också konstaterades i rapporten från Harvard. Sverige har ett mycket större inslag av större huvudägare och här blir sannolikt en effekt att aktivister får lättare att flytta fram sina positioner.

”Hur spritt ägandet är utgör en faktor vi tittar på i bolag och ett mer spritt ägande med mer passiva inslag gör förstås att det är lättare att få gehör och få igenom sina egna idéer”, säger Philip Ahlgren, vice president på Europas största aktivistfond Cevian.

Effekten blir att med allt större andel passiv förvaltning i ägarlistorna så krävs det allt mindre ägarandel för att driva en egen agenda.

En annan potentiell effekt av större passiva ägare är hur bud hanteras. Det är ont om fakta men det finns tecken på att passiva förvaltare helt enkelt inte reagerar på bud på bolag där de är ägare vilket gör att det då blir ett nej. Med svensk praxis med en anslutningsgrad på 90 procent för att kunna påkalla tvångsinlösen kan det då blir problem. På Cevian tror man till exempel att det kan ha varit ett av skälen till den låga acceptgraden för Alfa Lavals bud på Neles, där Cevian var stor ägare.

I Storbritannien har man ett system där en stämma kan besluta om ett tvångsförfarande vilket då antingen tvingar fram ett ställningstagande eller en tvångsinlösen.

Passiv förvaltning och koncentrationen till ett fåtal enorma aktörer beskylls ofta också för att rubba marknadsmekanismen och prissättningen. Det har gjort många studier på området men resultat och slutsatser spretar åt olika håll. Med den storlek den har idag så är dock de flesta överens om att effekten finns. Inte minst på grund av de stora flöden som passiv förvaltning innebär i kombination med att aktier köps automatiskt utan uppfattning om värderingen.

”Idag handlar det mycket mer än tidigare om flöden från indexförvaltare som inte ser till aktiens värdering och över tiden påverkar det prissättningen”, säger Erik Sprinchorn.

Aktier har länge påverkats av att de inkluderats eller exkluderats i olika index. Storleken på passiv förvaltning har sannolikt ökat effekten, i synnerhet för bolag med mindre free float.

”En intressant observation är ju till exempel Latour som brukar han en substanspremie på runt 20 procent. Efter att den kom in Eurostoxx600 har den åkt upp till 60 procent utan någon synbar anledning”, säger Göran Espelund. l