Mellanperioden – ett bedrägligt lugn

Vad hände under åren mellan finanskris och dotcomboom?

Om 1960/70-talen var den närmast huvudlösa konglomeratutbyggnadens gyllene era, startade dess antites redan i mitten av 1980-talet, med till exempel Sören Gylls renodling och omstöpning av statliga Procordia. Och under 1990-talet skulle förespråkarna för renodling få ett oerhört potent värderingsmassförstörelsevapen i sina ovana händer.

Åren efter finanskrisen ägnades även en hel del åt rena nedskärningar. Att svenskt näringsliv i gemen (bankerna vacklade alltjämt) kom ganska starkt in i 1993/94 hade mycket med just det att göra. I brist på konjunkturstyrka kunde man ju alltid jaga effektivitet och produktivitetsförbättringar.

Den stora DCF-svindeln

Och det var mitt i detta som den amerikanska konsultfirman McKinsey lanserade sin spelförändrande företagsvärderingsmodell, DCF. Utrullningen av denna intellektuellt tilltalande räkneövning var noga genomtänkt. Böcker med den diskonterade kassaflödesmodellens bakomliggande teori producerades och distribuerades över hela den börsmedvetna världen och bland annat Affärsvärldens redaktion, som på denna tid bestod till övervägande del av mycket räknekunniga och medelmåttigt skrivande civilekonomer erbjöds en föreläsning av några seniora rådgivare från konsultfirman. Den underförstådda frågan var förstås huruvida man kunde tänka sig att övergå från den gamla Affärsvärldenmodellen för aktievärdering till denna. Svaret efter en rejäl duvning i evig tillväxt, fria kassaflöden, marknadsvärdering av skulder och annat, var ”nej tack”.

Platsar DCF-modellen i ett sammanhang som handlar om ”misslyckanden och felbeslut” vilket ju är temat för denna bok? I sak nej, men i praktiken ett rungande ja. Det går att argumentera för att DCF-modeller i fel händer kan ställa till med oändlig finansiell skada.

I grunden är det en mycket tilltalande teori. Den handlar egentligen om att på ett strukturerat sätt dela in ett företags affärsmodell (som här just blir en väldigt detaljerad och explicit modell) i sina olika perioder. En inledande tillväxtperiod med detaljerade prognoser följs av en mellanperiod av business as usual och avslutas med en gissning kring hur samma affärsmodell kommer att generera fritt kassaflöde in i oändligheten, det så kallade terminalvärdet. Alla kassaflöden diskonteras sedan till nutid med en ränta som satts med hänsyn till affärsrisken. Skulder värderas för sig. Och … i möjligaste mån försöker man renodla modellen så att den verkligen tar hänsyn till bolagets kärnaffär, men inte störs av saker som inte hör dit. Den uppmärksamme läsaren anar säkert varthän resonemanget är på väg?

En modell av detta slag blir känsligare än en jordnötsallergiker i ett flygplan för små förändringar av antaganden av olika slag. Hur stor ska tillväxten i intäkter förmodas vara under år 5–10? 3 procent? 7 procent? Vilken riskpremie skall användas? Vilka investeringsnivåer ser vi framför oss? Hur utvecklas bruttomarginalen med hänsyn tagen till råvarors cykliska prisutveckling och så vidare. Lockelsen med övningen är att allting är så tydligt uttryckt. ”Allt jag vet om HM framgår av min modell” som en framgångsrik analytiker uttryckte saken.

Nå. Det föll sig givetvis så att dessa nya modeller inte bara intresserade de aktieanalyserande delarna av marknaden, utan även avsändarna. Inget orimligt i det, att en företagsledning vill förstå de nya måttstockarna varefter den skall bedömas verkar till och med klokt. Men i flera fall blev det … snett. Bland annat var det den tämligen komplicerade skogskoncernen SCA, med sin säkert genomtänkta struktur, en blandning av enklare papper, kartong, blöjor, returtidningspapper och mycket annat, som under ledning av VD Sverker Martin-Löf tog saken på ett något för stort allvar, med dramatisk bumerangeffekt.

Under månaderna som föregick en välbesökt kapitalmarknadsdag surrade det av aktivitet runt den gamla Kreugerskapelsen. Alla analytiker och ekonomijournalister av rang fick telefonsamtal som gick ut på att förstå hur koncernen speglades i den nya DCF-modellerna. Och på den uppföljande kapitalmarknadsdagen ”smögs” sedan ledtrådarna ut, subtilt som en strömmad polisserie avsedd för tisdagkvällspubliken. Den som så önskade kunde ställa samman alla pusselbitar och se hur potentialen i SCA:s affär innebar en uppvärdering av aktien med åtminstone 800 procent. Skrattretande kanske, och tendentiöst i överkant även för en luttrad marknad. Men vänta nu, sade sig alla aktörer med inriktning på företagsuppbrytningar och rationaliseringar – skulle inte en stor del av detta låtsasvärde ändå kunna realiseras om man bröt upp koncernen i sina beståndsdelar?

Det här var inte precis vad ledningen tänkt sig alls. Och istället för att diskutera lysande framtidsutsikter och omvärdering av bolaget, fick Sverker Martin-Löf tillbringa ett antal år med att försvara strukturen i koncernen, en verksamhet som periodvis drog ett löjets skimmer över ett i allt väsentligt mycket välskött och respektabelt bolag.

Och faktum kvarstod – i fel händer kunde en DCF-modell, till skillnad från de mer beskedliga substansvärderingsmodellerna som dittills använts, bevisa vilken huvudlös värderingsnivå som helst. Om det nu bara kunde komma fram några bolag som verkligen kunde använda den här typen av modeller för att bli okristligt värdefulla?

Den nya ekonomin

En av de största livslögnerna på finansmarknaden är uttrycket ”Den här gången är annorlunda”. Så hur skulle en period som skanderade att den nya ekonomin var här, med innebörden att ALLT framdeles skulle vara annorlunda kunna leda till någonting annat än en bubbla?

Kanske fick vi som arbetade på Affärsvärlden i mitten av nittiotalet se de första fröna till denna monsterväxt spira i realtid? Tidningen var, trots allt, en av de första tidskrifterna att lansera sig i en upplaga på det dittills mytomspunna World Wide Web. Samtidigt med publiceringen gavs alla medarbetare egna mejladresser och tillgång till nätet. Möjligen färgades vår nyhetsvärdering av dessa förstahandserfarenheter av teknikens välsignelser. När redaktionen något halvår senare reste på studieresa till New York var ett av de självklara intervjumålen en världsnyhet i form av ”The Internet Ad Agency” – en reklambyrå som gjorde annonser ”direkt för internet”. Tipset hade redaktionen fått via det amerikanska magasinet Forbes som ägnade två hela sidor åt just denna fem man starka firma – en ägare med kontor i hemmet på Manhattan och fyra kodare ”på annan plats”. Snacka om ”First mover advantage”.

Men fenomenet var givetvis här för att stanna och tack vare en kombination av extremt starka företrädare i till exempel Johan Stael von Holstein på Icon Medialab och Jonas Birgersson på Framtidsfabriken och en rejäl kundnytta växte branschen i rekordtempo.

Men det var faktiskt inte förrän i maj 1999 som internetkonsulterna gjorde debut i en sammanställning i Affärsvärlden efter en genomgripande diskussion på redaktionen omkring vilka bolag som skulle räknas till dessa guldskimrande konsulter och inte. Där konstateras att Razorfish, ett bolag som introducerades på Nasdaq efter en sammanslagning mellan svenska Spray och amerikanska Razorfish, värderades till 8 miljarder kronor motsvarande en värdering om 20 miljoner kronor per anställd, eller ”hisnande” 30 gånger försäljningen!

”Antag att Razorfish lyckas fortsätta att växa fort och snart vända förlusterna till vinst. Antag vidare att placerarna räknar med att tillväxten skall bli mer ’normal’ om fem år och då handla företaget till en vinstmultipel om 30. För att då räkna hem dagens värdering med en diskonteringsränta på tio procent krävs det att Razorfish når en vinst på 700 miljoner redan om fem år.” skrev Affärsvärlden och konstaterade att för att detta skulle gå att genomföra måste bolaget dubblas i storlek (och därmed även antal anställda) varje år de kommande 5 åren. Med bibehållande av en för branschen hög lönsamhet, som man alltså inte ens nått ännu.

Så långt framstod Affärsvärldens bild som klassiskt tvivlande och välbalanserad. Men därefter i artikeln kom en slutsats som är väldigt representativ för tidsandan:

”Det mest grundläggande är internets fantastiska tillväxt som bara spås fortsätta. Det råder litet tvivel om att många av spelarna på internet kommer att bli framtidens dominanter. Ingen placerare vill riskera att missa den utvecklingen.”

Formuleringen är intressant just i sin trosvisshet: Många av spelarna på internet kommer att bli framtidens dominanter. Och ingen placerare vill missa den utvecklingen.

Hur många kommer ihåg de klassiska amerikanska biltillverkarna Alco, Stoddard-Dayton och Graham-Paige? Just det: Trots att de var tidigt ute, och gjorde mer än adekvata produkter, gick de under och få om någon minns dem idag utanför kretsen av riktigt djupt pålästa entusiaster. På samma vis är det med majoriteten av de myriader små hemsideskonsulter som startade under denna period.

Den andra delen av formuleringen innefattar också en viktig del av ekvationen. ”Ingen placerare vill missa den utvecklingen”. Till skillnad från den tidigare bubblan i fastigheter finansierades hela dotcom-boomen av eget kapital. Såväl bankerna som de dåtida entreprenörerna hade lärt sig av historien. Att låna kapital till entreprenöriella satsningar fanns inte på kartan för de flesta nyföretagare. Möjligen även för att lånat kapital aldrig blev riktigt aktuellt från bankernas sida. Läxan från de tidigare jordbävningarna i balansräkningarna satt djupt.

Men nu fanns det ju gott om kapital ändå. Under 1999 introducerades 457 nya bolag på Nasdaqbörsen och av dessa dubblades värdet i 119 under den första handelsdagen. Nutidsorienterade ser förstås vissa likheter med den situation som råder när dessa rader skrivs.

Och i en tid där fondanalysen raffinerats, var det naturligtvis inte heller någon placerare som ville missa tåget. IT-fonder med särskilda mandat för onoterade företag startades på löpande band. Investmentbolag med särskild inriktning mot ”Den nya ekonomin” och dess bolag likaså. Det lär ha startats inte mindre än 26 investmentbolag under dotcom-åren.

Precis som med fastighetsboomen fanns det ju en sund underliggande affär. Det expansiva och glada 80-talet krävde modernare, bättre butiker, större, ljusare kontor i fina lägen och fler bostäder i såväl citylägen som i kranskommunerna. Det fanns så att säga fundamentala behov av det som producerades. Och likadant var det förstås med dotcom-företagen.

Man behövde onekligen utrustning för den nya tekniken. Att bolag som Ericsson, Cisco, Nokia och så vidare ökade försäljningen dramatiskt var det ingenting konstigt med. Och operatörer av olika slag – mobiloperatörer, internetleverantörer och så vidare – behövdes naturligtvis. IT-konsulter hade sin givna plats när det gällde att hjälpa såväl den gamla ekonomins företagatt digitalisera sin affär, som nya bolag att överhuvudtaget bli till. Och när en helt ny medielogik började skönjas där marknadsföringen flyttade ut på nätet, kontakter mellan likasinnade kunde knytas via mailinglistor, chatgrupper och så vidare, uppstod förstås en mängd helt nya företag.

Lägst verkshöjd hade de snabbt omkörda ”portalerna” som aggregerade innehållssidor. Letsbuyit.com hade som idé att samla köpare av inte minst kapitalvaror för att lägga gruppbeställningar – en slags modern, digital version av konsumentföreningarna. Spelföretaget Vision Park torgförde hårt en digital, tredimensionell chattvärld där användarna kunde skapa små avatarer, helt i linje med till exempel författaren Neal Stephenssons kultroman Snowcrash som fick uppföljare i form av Second Life.

Mest spektakulärt av dem alla var troligen ändå Boo.com vars affärsidé var att sälja mode på nätet med en sajt med provhytter och annat i digital form, som var så avancerad att användarnas överföringskapacitet inte räckte till.

För att komplettera bilden måste även det tilltagande egenföretagandet uppmärksammas. Om 60- och 70-talen var perioder när det var svårt att starta mindre bolag, kan motsatsen sägas om dessa år. Om det fanns en affärsplan att presentera, fanns också riskkapital att få.

”Problemet med den där killen är att han inte inser att han är värd minst 50 mille, vart han än går” är ett tidstypiskt omdöme om en specialiserad journalist som tackat nej till att lansera en specialiserad sajt om sitt fackområde. Många tackade inte nej. De som hade närhet till marknaden och en bakgrund som kunde vara tillnärmelsevis adekvat lämnade sina ordinarie jobb och gick till internetbranschen som anställda eller oftare som entreprenörer själva. Det kanske mest signifikanta avhoppet var när Hennes & Mauritz VD Fabian Månsson lämnade modejätten efter bara två år på sin post, för att gå till internetkonsulten med mera Spray, där redan före detta TV3-chefen Per Bystedt fanns.

Och som det ofta blir, föder spekulation ytterligare spekulation. När kurserna steg till väders uppstod flera intressanta fenomen på Stockholmsbörsen.

En hade med investerarnas skräck att verka ha missat viktiga fenomen att göra, det som på 2020-språk uttalas ”FOMO” eller ”Fear of missing out”. Så länge som internetbolagen var ett tjog högljudda men ändå inte särdeles stora bolag (på listan från majnumret omsatte de 15 bolagen på listan sammanlagt 1,2 miljarder kronor tillsammans) gick de ju att ignorera. Men i takt med att de växte och kom in i allt fler index, ökade efterfrågan på deras aktier.

En välkänd aktiemäklare ringde mot slutet av 1999 till en Sverigefondförvaltare med följande argument: ”Du inser att det kommer att synas i årsrapporterna att ni inte har vare sig Framfab eller Icon, va? Det kommer att se dåligt ut, sörru. Men jag kan ordna tillräckligt stora poster för att ni inte ska behöva skämmas.”

En annan lätt bisarr följd av den starka kursutvecklingen var att Ericsson successivt – på samma vis som Gränges många år tidigare – tog över en stor del av börsvärdet, närmare 40 procent som mest. Det här ställde till problem för många större aktiefonder som i sina standardregler begränsades till att inte låta något bolag väga mer än 10 procent i portföljen. Eftersom fonderna ändå ofta (men inte alltid) tvingades hålla sig nära det totalindex som inte var justerat för Ericssonbegränsningarna uppstod en rungande knapphet på teknikföretag. Vad göra? Många valde att på något sätt förändra gränsen för Ericssoninnehavet eller att justera sitt jämförindex. Men för andra var valet helt enkelt att ersätta börsens största företag, ett etablerat och likvitt bolag med mindre teknikbolag; mobiloperatörer och kanske rentav riktigt små teknikföretag. Följden kan lätt räknas ut: det blev en självsvängande hausse i även de mindre teknikbolagen. När IT-bubblan så småningom sprack ertappades flera namnkunniga förvaltare med i det närmaste kriminellt höga andelar av till exempel kursraketen (och sedermera kurssufflén) Switchcore. Bolagets aktiekurs hade sextonfaldigats mellan sommaren 1999 och mars 2000, men detta värde utplånades hastigt när bubblan sprack.

Under det sista kvartalet 1999 fick ännu ett apart inslag i mytologin runt teknikbranschen fäste, det om millennieeffekten, Y2K. ”Alla” påstods behöva säkra sina system för vad som annars kunde komma att bli en våldsam systemkrasch. Följden av detta blev att kurserna i IT-bolagen dubblades under det sista kvartalet i genomsnitt. Internetkonsulterna steg kraftigare än många andra företag, och flera femfaldigade sin redan spektakulärt höga värdering under denna period. Under en tid som i efterhand framstår som närmast drömlik, gick allting att göra pressreleaser och investeringspropåer av. När den väletablerade IT-jätten WM-Data offentliggjorde att man framdeles skulle erbjuda mobilanpassade tjänster med hjälp av modeflugan WAP, steg kursen på något dygn med 10 procent. Och just WM-Data (börsintroducerat 1985) användes flera gånger som pedagogiskt hjälpmedel när den höga värderingen av IT-bolagen skulle förklaras. Argumentet löd: ”Vi har ju studerat hur WM-Data utvecklades under sina första år, och därmed kan vi enklare diskontera hur utvecklingen kommer att bli för de IT-konsulter som startar idag.” En i det närmaste rationell förklaring till idel huvudlösheter, med andra ord. Det hela påminner starkt om svenska fastighetsinvesterares mantra vid utlandsinvesteringar. (Se ovan)

Dotcom-boomen övergick så småningom i sin raka motsats, ett dramatiskt kursfall. Måndagen den 6 mars – mitt i stockholmarnas sportlov, därtill – kom det första skalvet. Totalt rasade Stockholmsbörsen den dagen med drygt 4 procent, men många av de ledande teknikaktierna drabbades av nedgångar på mer än 20 procent.

Men det fanns också motkrafter. Mitt i det bistra klimat som rådde efter skalvet i mars, och Boo.com-konkursen i maj samma år, slog den svenska staten på sin största och stinnaste trumma. Telia skulle ju börsintroduceras och bli en ”folkaktie” och för att åstadkomma detta enrollerades ett antal stora internationella investmentbanker och i stort sett samtliga svenska aktörer i försäljningen. Man skulle med fog kunna hävda att kritiska röster mot noteringen och priset helt saknades, även om någon enstaka (ej av staten arvoderad) fondkommissionär varnade för teckning. TV4 lanserade inför noteringen en aktiekväll med dåvarande Bingolottoprofilen Leif ”Loket” Karlsson. Folkaktie, indeed! Statsminister Göran Persson gav sig därtill ut i pressen inför noteringen och uppmanade det svenska folket att köpa aktier. En miljon svenskar tecknade Teliaaktien.

Det närmaste året skulle kurserna falla (räknat från toppen i mars) med 27 procent i genomsnitt, och när allting summerades på Stockholmsbörsen i oktober 2002 hade 70% av börsvärdet raderats ut. Över hela världens börser försvann värden som beräknats till 70 000 miljarder kronor.

Men var allting verkligen bara en bubbla? Nej. På investerarsidan är det svårt att göra något annat argument. Kursutvecklingen och värderingen av bolagen bör nog kallas för sitt rätta namn. Och precis som i fallet med fastighetsboomen, skedde för mycket för fort. Det visade sig gå dåligt att med överlägsna modeller diskontera WM-Datas utveckling, men nog fanns en rejäl efterfrågan på såväl nya tjänster av enklare och mer kvalificerade slag som allt som hade med infrastruktur att göra.

I många av de nya bolagen låg felet i utförandet av affärsidén. Eftersom det globala stridsropet var ”First mover advantage” gällde det att växa i rekordfart för att ta ledarrollen på så många viktiga marknader som möjligt. Ju större drömmar, desto större investeringar och desto sämre kostnadskontroll. Få bolag, om ens något, tänkte i termer av att först etablera sig och tjäna pengar på en marknad för att därefter gå vidare i kontrollerad takt. Synsättet går igen i våra dagar.

Bristande realism. I många bolag var det udda och påkostade viktigt. ”När du börjar på Icon, kan du få några hundra tusen för att sätta dig på en paradisö och tänka stora tankar” hette det. Spaltmeter (inte sällan av det hyllande slaget) skrevs om huvudkontor som påminde mer om vuxendagis än professionella arbetsplatser. Bollhav och andra kreativa stöd sågs som viktigt, löner höjdes, bonusar betalades ut och kostnadskontroll och uppföljning var på många håll obefintlig.

Många av de tjänster som idag är vår vardag, var storvulna visioner när de lanserades under hösten 1999. Men det var kanske inte de som skrek högst när det begav sig som i praktiken blev vinnare. Om Fabian Månsson lockats vara kvar på H&M hade han kunnat påskynda klädjättens anpassning till näthandel och på så vis göra en rejäl skillnad för aktieägarna i kronor och ören räknat.