Högt spel i gamingbolagen

Krypskytten ”Armswe” äntrar en byggnad. Tillsammans med sitt lag bestående av bland andra Shams Jorjani, affärsutvecklingschef på det svenska gamingbolaget Paradox, ska de överleva på banan sist av alla. Till höger på dataskärmen rullar en chatt och laget, som livestreamar sitt dataspelande, svarar så gott de kan på småspararnas frågor samtidigt som de rör sig bland våningarna.

”Armswe” modererar och läser upp en fråga.

”Shams, du som suttit länge i industrin. Hur ser du på att det nya svarta är att ständigt förvärva nya bolag/spel?”

Shams Jornani skrattar:

”Det är bra mycket lättare än att bygga egna (…) Det är många som fattat det, men förr eller senare måste förvärven börja göra nya spel.”

Svenska noterade gamingbolag har de senaste åren varit bland de mest aggressiva förvärvarna på den internationella marknaden och satt avtryck i världens största underhållningsindustri. Det svenska spelundret växer snabbare än den årliga tillväxttakten som under 2016-2019 varit 15%. Sverige har tre bolag, Embracer, Stillfront och Paradox, bland de 25 största gamingbolagen i världen sett till börsvärde, enligt EY:s sammanställning. Embracer är idag värderat till cirka 85 miljarder och störst av de svenska bolagen.

Ett meddelande dyker upp på skärmen: ”Varning! Den röda zonen har startat”. Krypskytten hoppar över en mur och går in i ett nytt hus. Han plockar upp ammunition och byter till en kulspruta.

”Jaha, är vi ensamma här eller?”, undrar ”Armswe”, som i verkligheten heter Carl Armfelt och är förvaltare på Tin Fonder. Han satte svensk gaming på kartan för andra investerare, efter fem år på Roburs teknikfond lämnade han efter sig 20 miljarder i förvaltat kapital – en ökning med 400 procent.

Förr kunde investerare hitta aktier genom att jämföra en titelranking på den digitala plattformen Steam. Aktiemarknaden låg efter och bolag var undervärderade. Steam möjliggjorde också att indiespelutvecklarna slog sig fria från förlagsjättarna, man bytte fysisk distribution på Åhléns mot en procentavgift på försäljningen, och kreativ frihet. I dag är det precis tvärtom. Gamingdrakar slukar mindre bolag för att nyttja multipelarbitrage och gör alla glada när börskurser rusar i den svenska förvärvskarusellen. Under 2020 steg aktierna i Embracer och Stillfront runt 180%.

Corona lyft för Stillfront

På kontoret högst upp i en av Hötorgsskraporna i Stockholm såg Stillfronts VD Jörgen Larsson hur stora reklamjättar plötsligt slutade annonsera i mitten på mars. Balansen mellan utbud och efterfrågan var rubbad, samtidigt som priset sjönk steg effektiviteten per annonskrona.

Jörgen Larsson bestämde sig för att trycka på knappen och dra igång sin största marknadsföringskampanj någonsin för att locka nya spelare till sina mobilspel. Att allt fler tvingades arbeta hemifrån innebar att fler började spela. Och de tidigare inaktiva spelarna aktiverade sina konton igen.

Två månader innan coronautbrottet gjorde Stillfront sitt största förvärv i bolagets historia. För nästan 3 miljarder kronor fick man den amerikanska spelstudion ”Storm 8” och deras populära franchisespel ”Property Brothers”. Larsson bockade av en ny kategori, pussel, och fler kvinnliga spelare. I ett svep svällde intäkterna med 62% och aktien rusade 15%, en kursreaktion som blivit standard vid förvärv i branschen.

Stillfront, som startade för tio år sedan, har vuxit explosionsartat, framför allt drivet av uppköp. Redan 2004 hade Larsson en sajt för bilracing, grafiken var outvecklad och spelet simpelt. För några dollar kunde spelaren köra en bättre bil som annars var gratis. Till en början hade Larsson ingen tydlig strategi med vad bilspelet skulle leda till, men åtta år senare sålde han det till giganten EA. Larsson tog med sig en viktig lärdom: triviala spel kan generera samma intäkter som ett miljardbudgetspel, så kallade AAA-spel, som tar år att framställa.

Rent affärsmässigt är mobilspel, där Stillfront verkar, oftast mindre riskfyllt än konsol- och pc-spel på grund av lägre initiala investeringar och mer regelbundna kassaflöden vid framgång. Den globala marknaden för mobilt omsätter 80 miljarder dollar, lika mycket som de två andra tillsammans, enligt spelanalysfirman Newzoo.

Standardmodellen free-to-play (F2P) är på ytan enkel och Stillfronts bästsäljare ”Property Brothers” illustrerar hur. I spelet inreder man ett hus. Först finns bara en soffa, sedan ska ett enkelt pussel avklaras, och för varje utfört steg får man låtsaspengar och kan inreda huset finare. Men det går att betala för att göra spelupplevelsen mer personlig, påskynda

spelets gång eller ge spelaren en fördel. Friåkarna får se reklam. Varje skärmtryck ger Stillfront data och kan förfina spelet för vinstmaximering, man kan matcha betalningsviljan för varje konsument.

Oftast är det en väldigt liten andel, runt 2%, av spelarna, som står för majoriteten av intäkterna. Branschen kallar dem valar, ett ord lånat från casinovärlden. Stillfront kallar det hobby och menar att man har en lojalitet till spelet. Larsson brukar ta upp att deras USA-studio Simontronics haft trogna spelare i 30 år med stor pengapåse.

”Freetoplay är en överlägsen mekanism om du behärskar den”, sade Larsson i en intervju med profilen Joakim Achrén som grundade det första finska börsnoterade mobilspelsföretaget Next Games.

För Affärsvärlden utvecklar Larsson tankegången:

”Alla våra studios ger enormt mycket data och det går inte längre att vara en glad amatör som gör spel när allt professionaliserats”.

Följer planen slaviskt

De senaste åren har spelproduktion och finansmarknad närmat sig varandra. VD:ar för spelbolag var tidigare udda fåglar i börssammanhang, men Jörgen Larsson bidrog till att förändra bilden. I stället inträdde han i finrummet i kostym och talade samma språk som marknaden. Lars-Ola Hellström, Paretos techanalytiker, en av de som bevakat branschen längst, menar att noteringen i december 2015 var startskottet för tillväxten av bolag.

”Det Stillfront vi satte på börsen hade en klar plan, komma till finansmarknaden och bygga komponenterna av olika bolag. Jörgen Larsson följer planen slaviskt”, säger Lars-Ola Hellström.

Vad för slags företag Stillfront egentligen är beror på vem man frågar. En del analytiker ser det som ett investmentbolag, Stillfront själva menar att de är ett hem för f2p-studios. Man skulle kunna beskriva det som en finansmaskin på 17 personer.

För att förstå Stillfronts DNA måste man gå igenom några utmärkande affärer och hur dessa är konstruerade. I slutet av 2017 köptes Goodgames Studios, en av Tysklands största spelutvecklare. Ett storförvärv på nästan 3 miljarder kronor och nästan tre gånger Stillfronts dåvarande värdering, vilket gav ett kurslyft på 33%. Goodgames grundare blev största ägare och fick styrelseplats.

”Det är ett elegant sätt för Goodgame Studios att ta sig in på börsen. Det finns inte samma förståelse för spelbolag på börsen i Tyskland. I Sverige har vi aktiva småbolagsinvesterare och en större förståelse för spelbolag”, sade Erik Sprinchorn, numera på Tin Fonder, till DI Digital.

Med tyskarna ombord fick Stillfront också tillgång till kapitalmarknader som de aldrig haft förut. Styrelsen ömsade skinn och rekryterade mer M&A-kompetens. Det var dags att accelerera från åtta till att slutligen landa i 18 studios innan decenniets slut.

”Stillfront har fokuserat mer på finansiell ingenjörskonst än andra”, säger Lars-Ola Hellström.

Årsvinster till säljarna

Ett exempel är Stillfronts förvärv av Sandbox i december förra året för 130 miljoner euro. I pressmeddelandet beskrivs avtalet i detalj: 100 miljoner euro från kassan och 30 miljoner i nyemitterade aktier. Multipeln motsvarar 16 årsvinster.

Sedan kommer haken: ”säljarna komma att erhålla en tilläggsköpeskilling om 1x EBIT för vart och ett av räkenskapsåren 2021, 2022, 2023 och 2024 (…) beroende på EBIT-nivån under vart och ett av åren, vilken ska betalas cirka 78% kontant och cirka 22% i nyemitterade aktier i Stillfront”.

Stillfront ska alltså betala flera årsvinster till säljaren Sandbox. Att större delen är kontant kan tolkas som att säljaren har en mindre tro på aktien. Ibland är bonusarna ännu högre när Stillfront konstruerar avtal.

”Man måste ha gott förtroende för att spelet fortfarande är populärt 2024. Det är nästan som en parodi på ev/sales-värderingar”, säger en källa som investerat i sektorn länge.

Att köpa för dyrt är förstås en risk, ett annat problem är att hålla nyckelpersoner i de förvärvade bolagen på gott humör. I Stillfronts konferensrum hänger ett rött garnnystan som ser ut som en actionfigur. Han heter Yarnie och är bolagets maskot, taget från ett av de få konsolspelen som de äger. Efter förvärvet har relationen till den klassiska Umeåbaserade studion Coldwood inte alltid varit smärtfri, säger en avhoppad person till Affärsvärlden. Stillfront vill inte bekräfta uppgifterna, men kommenterar generellt problematiken.

”Vissa kommer att sluta, några har slutat, men många jobbar vidare”, säger Larsson.

I september skruvade Stillfront upp prognoserna med sikte på att bryta tiomiljardersvallen i omsättnig 2023, något analyshusen tror sker redan 2022. Utdelningsambitionen som fanns efter Goodgame var skrotad för länge sen. Men ambitionen att flytta till börsens huvudlista kvarstår, enligt Larsson.
”Utmaningen är att när man gör förvärv måste det gå en viss tid efter de konsolideras för att byta lista”, säger han.

Larsson jämför bolagsbygget med klassisk portföljteori. Det handlar om att sprida äggen.

Embracer gör samma sak, i större skala. Ett av de åtta förvärv som VD Lars Wingefors presenterade i rapporten för andra kvartalet 2020 var tyska mobilstudion Deca Games, som köptes för 250 miljoner kronor. Det väntade köpet inom mobilt var ­något analytikerna ville se. Mobilt står för en liten del av koncernens intäkter, omkring 10% enligt analyskalkyler. Där ”saknas det väldigt mycket”, säger Wingefors till Affärsvärlden, men vill inte gå in på några exakta siffror. Inte heller vill han jämföra Stillfront med Embracer, mer än att mobilentreprenörer har en förkärlek för premiumspel – just det som Embracer sysslar med.

Tin Fonders Carl Armfelt, som investerat i både Stillfront och Embracer, lyfter fram en stor skillnad.

”Embracer är mer dataspel och hardcore gaming. Att tillverka ett spel och lägga hundratals miljoner i budget och spela 80 timmar är väsensskilt mot mobilspelande”, säger han.

För att förstå Embracer gäller det ha koll på förvärvsplattformarna, så kallade vertikalerna, som alla har sin nisch.

Sedan börsnoteringen 2016 har bolaget gått från en till sex stycken plattformar, från 382 anställda till nästan 6 000 och från 4 till 58 studios.

Vid den senaste kvartalsrapporten presenterade Wingefors 13 förvärv på en gång. Det var en regulatorisk utmaning då Mar-reglerna säger att kurspåverkande information måste ut direkt. Men det var nog ett sätt för Wingefors och hans stab att förenkla en pressad tillvaro, annars skulle de behövt skicka ut 13 pressmeddelanden.

”Det är lätt att bli nervös och tänka att de inte har någon koll. När Embracer är så stora som de är nu tycker vi ett eller två större köp är lagom” säger Carl Armfelt.
Och Embracers modell är långt ifrån fri från bekymmer. Visst, bolagsbygget är imponerande, men att driva spelstudios är ett högriskprojekt, och ju större bygget blir desto svårare blir det att allokera resurser till de olika bolagen och mellan vertikalerna.

Tomas Otterbeck, teknikanalytiker på Redeye, stämmer in i en del av kritiken.

”Ju fler förvärv de gör, desto fler rörliga delar blir det. En stor anledning, och en enorm boost för dem, är att de lever på arbitrageaffärer. De köper något för billigare vinstmultiplar utanför börsen och som ren magi går aktiekurserna upp. Det handlar om att ge fonder något som de tycker om. Ingen vet hur det ser ut om fem år.”

Som Affärsvärlden tidigare påpekat är det också svårt att tolka bolagets reella utveckling genom redovisningen. Embracer följer de så kallade K3-reglerna som är väsentligt mer konservativa och försiktiga än IFRS-reglerna. Kombinationen stora immateriella investeringar och extra konservativa redovisningsprinciper gör att marknaden ser de bokförda siffrorna som irrelevanta.

Redeye var en av de första att bevaka sektorn. I dag har tolv analyshus bevakning på Embracer, alla med köpstämpel. Den senaste i raden att inleda bevakning var Goldman Sachs.

”De större bankerna börjar bara intressera sig för bolagen när de har nått upp till ett visst antal miljarder och gör transaktioner. De bråkar om vem som ska göra nästa emission. Det är så det har växt fram”, säger Otterbeck.

I oktober gjorde Embracer en emission på 5 miljarder kronor och Wingefors sålde av en del av sitt innehav. I stället kom Kanadas pensionsfond in som storägare – och blankade samtidigt Stillfront dubbelt i december. Larsson pratar om att det kan vara en ”hedge” och att han inte har ”uppfattat det som ett aktivistcase”.

Microsoft ett stort hot

Wingefors uppfattas ibland som en Elon Musk-figur med världsherravälde i sikte, aktien var också en av fjolårets mest köpta, enligt nätmäklarnas statistik. Men det finns fler kritiska röster.

”En samling av AA-studios är inte så värdefulla och passar inte konsumenten”, sade den ansedda podcasten ”Deconstructor of Fun”, efter Embracers senaste räd av förvärv.

Värderingarna är ohållbara på sikt när tillväxten avtar, varnar investmentbanken Jefferies.

Konsulten Eric Reiss, med över 20 års erfarenhet på stora gamingbolag, framhåller trenden att betala en månadsavgift för exempelvis alla Microsoftspel som ett stort hot mot Wingefors spelkollektion.

Och de stora spellanseringarna AAA, där Wingefors önskar vara, är långt ifrån en säker investering. Vissa spel floppar, andra går överraskande bra och vad som gör ett spel till en kassako kan vara svårt att avgöra på förhand. Wingefors säger dock att risken minskar genom mer fasta intäkter.

”Spelbranschen har utvecklats så att man kan hedga riskerna med olika typer av dealar med plattformar. Då säkerställs intäkter oavsett kvalitet”, säger Wingefors.
Prenumerationsplattformar som EA play, Xbox och Playstation betalar för spel där avtalet oftast innehåller en fast del utöver den rörliga som är kopplad till utfallet.

Nynoterad undervegetation

Sedan Affärsvärlden besökte Wingefors i Värmland i höstas har Embracer förvärvat ytterligare 22 bolag. För varje nytt förvärv höjs insatserna och förväntningarna.
Och det är allt hårdare konkurrens om förvärvsobjekten. Särskilt som en tredje svensk spelare, MTG, nyligen klivit in på mobilscenen med köpet av tyska Hutch för en multipel på 10-12, vilket gav stort eko utanför Sveriges gränser. Kursen steg 10% och MTG annonserade det nya spelholdingbolag Gaming Co.

Och det är inte bara jättarna som gör så här. Bland börsens B- och C-lag finns en nynoterad undervegetation med svenska Enad Global 7, Zordix och tyska Media and Games Invest. Alla har positionerat sig som ”det nya Embracer eller Stillfront”. De mindre bolagen har haft ännu kraftigare kursrörelser, och mer snillrika finansiella konstruktioner än pionjärerna. Gemensamt är att de finansiella rapporterna är svårtydda med ihopklumpade underbolag och att det blir svårt att utvärdera förvärven.

Långsiktigt handlar dock allt om att utveckla framgångsrika spel. Från förvärvarnas sida är tanken att om bara en investering levererar och utvecklas till ett King – som årligen genererar 1 miljard dollar i intäkter till moderbolaget åtta år efter lansering – kan de täcka upp för sorgebarnen. Men går det att hålla ihop affärsmodellen om merparten av de förvärvade spelutvecklarna ser sig själva som en i mängden av alla chanstagningar?

Vid utgången på Stillfronts kontor hänger en regnbågsfärgad skylt: ”Game Over”. Men inte riktigt än. Pandemin och förvärvskarusellen fortsätter ett tag till. l