Från ”Fair” till ”Fairytale Value”

Under en kurs i redovisning på Handelshögskolan på 80-­talet förklarade vår lärare att ambitionen med ett företags redovisning egentligen inte bara var att föra ner företagets ekonomiska transaktioner på papperet utan att ”försöka fånga företagets själ”. Någon kurskamrat (kan ha varit Alexander Bard) replikerade att detta då borde vara den nya frontlinjen inom den abstrakta konsten.

Så här snart 40 år senare kan man dock konstatera att verkligheten börjar närma sig denne lärares ambi­tioner. Den externa redovisningen hos många företag börjar mer beskriva ett själstillstånd än de mer krassa ekonomiska realiteterna. Detta gäller i synnerhet två av de branscher som fallit under mina yrkesmässiga bevakningsområden inom såväl kred­i­t­riskanalys som senare ekonomijournalistiken, skogsindustrin och fastighetssektorn.

Instrumentet för denna själavårdande redo­visning är införandet av ”fair value accounting”. Det vill säga de redovisningsregler som säger att tillgångar ska bokföras till ”verkligt värde” och inte till som förr, historisk anskaffningskostnad.

Den främsta drivkraften för detta har varit att anpassa redovisningen till omvärldens krav, och då framför allt kapitalmarknadens och främst aktiemarknadens behov. De senare är ju i första hand intresserade av att kunna bedöma ett företags värde. Kan de då direkt gå på balansräkningen för att hitta detta värde, så underlättas arbetet väsentligt. Ett inte alltför avancerat dataprogram, eller en ännu enklare en kamrer, kan då lätt fatta sina investeringsbeslut, köp, sälj eller behåll.

Befogad kritik mot anskaffningsvärde

Det ska också sägas att det har funnits annan, och befogad, kritik mot den historiska anskaffningskostnadens princip. Ett exempel är att historiska priser blir över tid allt mer irrelevanta för att bedöma en verksamhets nuvarande finansiella förmågor. Rent ekonomiskt teoretiskt ska även redovisningen av alla tillgångar och skulder leda till en mer adekvat beskrivning av ett företags momentana substansvärde. Vill man lägga till ännu mer teori så är redovisning till verkligt värde mer i linje med ekonomen Hicks definition av inkomst, som såg det senare som en förändring av värde och inte som den historiska redovisningens ambition att beskriva företagets förmåga att generera ett ekonomiskt netto, skillnaden mellan intäkter och kostnader.

Men det har även både före och efter att redovisning till verkligt värde infördes i koncernredovisningen av IASB (International Accounting Standards Board) med IFRS 13 från 1 januari 2013 funnits kritiker av denna standard. IASB har definierat verkligt värde som ”det pris som skulle fås vid försäljningen av tillgången eller betalas för att överföra en skuld i en ordnad transaktion mellan två marknadsdeltagare vid mättidpunkten”, så kallat ”exit price”.

Resultaträkningen blir meningslös

Den främsta kritiken är att resultat­räkningen riskerar att bli meningslös som beskrivning av företagets verkliga intjäning och en annan är att det just riskerar att skada företagets ”själ”. Företagen riskerar att mer styras efter att anpassas till de kortsiktiga och mestadels externa (icke påverkbara) faktorerna som styr värdeförändringarna på företagets tillgångar och skulder än att skapa mervärde genom genomförandet av sin egen affärsplan.

Att det ligger något väsentligt i denna kritik kan man se genom att studera de senaste bokslutsrapporterna från stora skogsföretag som SCA och även medlemsägda Södra.

För de stora skogsägande svenska företagen Holmen, SCA och Storaenso kan anpassningen av redovisningen till ”verkligt värde” av de ”biologiska tillgångarna” skogen inneburit en helt ny ljussättning av denna verksamhet. Om det är hönan eller ägget som slagit på ljuset kan man fråga sig. Antingen kan det ses som att företagen följsamt apterat sin bokföring för en omgivning som över allt annat värdesätter stabila kassaflöden. I en annars mycket volatil bransch ses skogsförvaltningen som utomordentligt stabil, där dessutom tillväxten av den stående skogen sker oavsett konjunktur, även om den går i viloläge under vintersäsongen.

”Skogsklädda höjder i motljus”

Det andra perspektivet är att detta fokus på skogen som finansiell tillgång har fört bort ljuset från de mindre smickrande utvecklingen av den industriella verksamheten. Det som vän av (80-tals) ordning ser som verksamhetens kärna och det som egentligen ska värderas. Skog utan industri blir, i strikt företagsekonomiskt hänseende, inte mycket mer än en mer eller mindre välmålad tavla, typ ”skogklädda höjder i motljus”.

Vi kan börja med SCA. För fjolåret redovisade koncernen ett rörelse­resul­tat på 1 145 miljoner kronor. Men hela detta resultat beror på ”omvärdering av biologiska tillgångar”, som nettade in 1 242 miljoner kronor. Den industriella verksamheten, företagets i handling omsatta affärsplan, skapade inget värde alls. Visst fanns det en del engångsbelastningar, som nedläggningen av den tidigare skinande, men numera slocknade, stjärnan tryckpappersverksamheten i Ortviken.

Den främsta kritiken är att resultaträkningen riskerar att bli meningslös som beskrivning av företagets verkliga intjäning och en annan är att det just riskerar att skada företagets ”själ.

Men även bortsett från detta ser det skralt ut med förädlingen. Exempelvis genererade massaproduktionen, med det nya ”state of the art” bruket i Östrand en förlust. (Alltid denna dollar!) Lönsamheten för linerproduktionen halverades, och täckte knappast sina kapitalkostnader. Sågverken pustade på, men blir i det industriella sammanhanget något av en bisyssla, om än den kanske viktigaste för förädlingsvärdet i skogen.

Men det händer mer spännande saker när man börjar granska företagets värdering av sina skogstillgångar. Enligt SCA så handlades skogsfastigheter per den 31 december 2020 i det marknadsområde som SCA bedriver verksamhet till ett pris som motsvarar 291 kronor per skogskubikmeter, m3sk . Mycket eller lite, högt eller lågt? Det är i betraktarens öga.

Mer krasst kan de ställas mot vad SCA verkligen tjänar när de förädlar denna skog när de hugger ner den. SCA skriver inget om detta, men uppskattningsvis ligger rot­nettot, efter avverknings- och transportkostnader, på runt 200 kronor per fastkubik­meter vilket är 0,83 skogskubikmeter.

Tjänar på att inte avverka

Vad detta säger är att skogsindustriföretaget SCA, om det vill maximera sitt ”fair value” skulle ”tjäna” på att låta skogen stå kvar istället för att förädla den i sina industrier. Den avverkade volymen skulle ju ha adderat minst 500 miljoner kronor, netto, till resultatet om den hade fått stå kvar.

Men att intäktsföra framtida virkesförsäljningar, vilket är vad ”verkligt värde”-redo­visningen gör, innebär också att resultaträkningen för verksamheten helt frikopplas från de realiserade ekonomiska flödena. Den blir meningslös både för exter­na investerare och för styrningen av företaget. Den lämpar sig mera för en renodlad ”trader” som ska bedöma om skogen ska säljas nu eller sparas.

Lika jönsiga blir de nyckeltal som SCA lyfter fram för denna verksamhet, som exempelvis riskkapitalbolagens favorit, EBITDA. Detta nyckeltal ska ge ett mått på rörelsens löpande överskott, då man plockar bort de icke kassaflödespåverkande avskrivningarna och nedskrivningarna. För SCA skog är EBITDA-marginalen fina 45% för sista kvartalet. Det är bara det att SCA plockar in de icke kassapåverkande värdestegringarna i detta mått.

För massakokaren, sågverksägaren och den mindre lyckade husbyggaren Södra är det likadant. Massakokeriet gav stor förlust, sågverken sådär och hela koncernen skulle ha visat förlust om man inte haft lite skog att omvärdera. Här kan den så kallade ”woodcoin-affären”, Stora Ensos försäljning av skogsmark utanför Hylte till fonden Silvestica för ett pris som motsvarar närmare 1200 kronor per skogskubikmeter, ge utrymme för ytterligare värdelyft.

För signalen från Södra respektive Stora Ensos Slivestica-affär är tydlig. Låt skogen stå, för vi kan aldrig förädla denna tillgång tillnärmelsevis så bra genom våra massabruk, pappersmaskiner och sågverk. Men om vi plockar bort dessa industrier från tavlan, vad är då bara skogen egentligen värd? Med historiska redovisningsmetoder för att mäta lönsamhet blir svaret: inte mycket.

”En burk färg från Rusta”

Vad gäller fastighetsbranschen har det varit en mera krypande utveckling, men även där har koncernernas resultaträkningar blivit alltmer meningslösa och skönmålande. Därmed har redovisningen för den för fastighetsbranschen allenarådande ”yielden” blivit mera hötorgskonst med vackra soluppgångar än Edvard Munchs mera klargörande ”Skriet”.

Ett belysande exempel är indexproducenten MSCI jämförelse av den redovisade, driftsnettobaserade, ”yielden” och den ”yield” som levereras om man justerar för de verkliga återinvesteringsbehoven, vilka skulle fångas med den historiska transaktionsredovisningen.

MSCI konstaterar att det är stora skillnader mellan dessa båda avkast­ningsmått, där den justerade är mycket lägre. Men ingenstans i världen är skillnaderna så stora som i Sverige. I vårt fastig­hetsälskande land var den redovisade ”yielden” för 2019 för de fastighetsbolag som ingår i MSCIs index 3,7%, där endast Schweiz och Danmark ligger lägre på 3,6%. Men den justerade ”yielden” trillar ner till 2,3%. Det är lägst i världen, där Canada och USA trillar in på 2,6 repektive 2,8%.

Dessa avkastningsdifferenser beskriver i stort skillnaderna mellan ”fair value”-redovisning och historisk kostnadsredovisning. Med ”fair value” så hamnar det mesta av utläggen för ”kapitalvården” (underhållet) i balansräkningen så länge marknadsvärdena är i stigande, vilket de varit nu sedan 2009. Det är bara att titta på hur mycket bolag som Balder, Castellum eller SBB tar som underhåll över resultatet. Det ligger någonstans runt 50 kronor per kvad­ratmeter, en burk färg från Rusta, för en tillgång som värderas till minst 15 000 kronor.

”Fair” eller ”Fairytale”, är en smaksak. Men den som anar en bubbla på fastig­hets­marknaden bör nog börja titta där. l