Efter den nya ekonomin: Supercykel med extra allt

I augusti 2002 levererade Affärsvärlden en rejäl analys av börsläget med rubriken ”Tokbilliga börsen”

”Att påstå att börsen är billig kan framstå som dumdristigt även efter den kollaps vi skådat. Hur många arma själar är det inte som har gått vilse i det kompakta börsmörkret?” skriver tidningen inledningsvis.

Man gick sedan igenom argumenten kring vinstprognoser, räntor och trovärdighet för att landa i konstaterandet att börsen var åtminstone 30 procent undervärderad. Med den avslutande förhoppningsfulla formuleringen: ”Frågan är om förtroendet för aktiemarknaden helt går att reparera. Kanske är det bra om det inte går. En tidigare överdriven tro på evig börsuppgång var både naiv och osund”

Affärsvärlden prickade nästan rätt. Börsåret 2002 slutade visserligen på minus, så förtroendet var inte riktigt reparerat när redaktionen levererade sin analys, men när 2003 väl fick luft under vingarna gick börsuppgången snabbt.

De följande åren bjöd på strålande tider för alla investerare när kurserna steg nästan obrutet fram till juli 2007. Vad var det egentligen som hände?

Låt oss börja någonstans: i slutet av dotcom-kraschen, efter 9/11 i USA och ett antal finansiella skandaler (i Sverige: Skandia, i USA: Enron och World Com), stod politiska beslutsfattare över hela världen inför hotet om ännu en period av svag konjunktur. Vad göra? Stimulera och sänka räntorna samtidigt. Så sades och så gjordes. I USA sänktes räntorna på 3 år från 6,5 procent till 1 procent. Och konjunkturhjulen snurrade igång, helt planenligt.

Efter en kursuppgång på drygt 30 procent under 2003 och ytterligare 18 procent under 2004 fortsatte kurserna starkt uppåt under 2005, understödda av en god fart i världsekonomierna.

Slutsiffran för kursuppgången skrevs till 36 procent.

Här tog en galopperande galenskap sin början. Det var inte bara i västvärlden som tillväxten tog fart. Kina som länge varit en tillväxtmotor, började nu på allvar ta plats på den globala ekonomiska scenen och levererade under åren 2001–2008 ständigt ökande BNP-tillväxttal, från en takt på 8 procent vid millennieskiftet till 14 procent under 2007. Och där marknaden tidigare (till exempel under Asienkrisen 1998) letat efter exponering på behörigt avstånd från Asien, vässade nu marknadens aktörer sina tabeller över börsbolag med särskilt hög exponering mot Kina. Här hade bland annat de svenska verkstadsbolagen med Sandvik i spetsen en stark ställning.

”Verkstadsaktierna har gjort en makalös comeback på Stockholmsbörsen” konstaterade Affärsvärlden i augusti 2005 och fortsatte: ”På några år har de alla dubblats i värde, bolagen har överfört tiotals miljarder till sina ägare och är för närvarande mitt uppe i en fantastisk konjunktur”

Om de första åren efter 9/11 och dotcom-kraschen innebar en återhämtning av världsekonomierna och en lönsamhetsökning från låga nivåer till följd av rationaliseringar, började således tillväxten vända uppåt på allvar under 2005.

En ny tillväxtjakt på marknaden tog sin början. ”I en stark uppgång är alla genier, och grisar kan flyga” brukar det heta, och dessa år utgjorde inget undantag från den regeln, tvärtom.

Denna gång visade sig den amerikanska marknaden bli dragloket, genom den explosiva utvecklingen på bostadsmarknaden. De massiva räntesänkningarna, i spåren av ännu en avreglering av amerikanska banker, fick mängder av bostadsköpare som tidigare varit förhindrade att skaffa sig egna hem att göra entré på marknaden med lånade pengar. Så även de som tillhörde det eufemistiskt namngivna segmentet ”subprime” – det vill säga låntagare med ytterst svag ekonomi.

Men istället för att på traditionellt manér behålla dessa bostadslån i egen balansräkning sålde bankerna lånestockarna vidare, och vidare igen. Någonstans mitt i processen omvandlades lånen till nya värdepapper, så kallade ”Mortgage Backed Securities”. Dessa kan – beroende på låntagarnas betalningsförmåga – skiktas i en glidande skala mellan låg och hög risk, där högrisklåntagarna får låg rating av kreditbedömningsinstituten. Följden blir att traditionella finansiella institutioner inte får investera i högrisk-instrumenten. Men här skedde för första (och förmodligen sista, på just detta sätt) en omvandling där finansiella ingenjörer på hedgefonderna lyckades med konststycket att trolla bort riskerna även från de mest riskfyllda pappren med hjälp bland annat av kreditförstärkningar, och voila! Även dessa blev bedömda som ”investment grade” och därmed säljbara och föremål för marknadsnoteringar. Under en kort period blev detta en onaturligt god cirkel för finansmarknaden vilket i sin tur drev upp fastighetsvärden och aktiekurser (likviditeten behövde ju ta vägen någonstans) och ökade jakten på högre avkastning och därmed tillväxt.

Under tiden fortsatte marknaden uppåt. De svenska bankerna, som klarat sig relativt väl under dotcom-boomen och den påföljande kraschen, var nu på jakt efter ytterligare tillväxt. Marknaden växte och med den ökade såväl räntenettot – inte minst drivet av ökande fastighetsvärden och stigande bolånevolymer – provisionerna i spåren av den ekonomiska aktiviteten och givetvis allting som hade med trading att göra. Det banken inte tjänade på egen handel, tjänade man på andras. Men den svenska marknaden hade sedan länge slutat vara den enda av intresse. Den delstatliga Nordea hade först slagits samman med finska Merita och därefter fortsatt att skaffa sig fotfäste i övriga nordiska länder. Såväl SEB som Swedbank hade redan börjat expandera i öst. Svenska Handelsbanken hade börjat se världen bortom dess tidigare princip ”vi gör bara affärer med företag som vi kan se från kyrktornet närmast kontoret” och expanderade försiktigt på nya marknader som Storbritannien, men inte med några storvulna gester, utan kontor för kontor.

”Vart leder dessa spridda skurar?” frågade Affärsvärlden, uppenbart medryckt av tidsandan. ”De kostar inte så mycket, och därför blir de inga oöverskådliga katastrofer, men de ger inte så mycket heller. Att öppna ett kontor här och ett där är kosmetika, ett sätt att skyla över att ingenting händer, och är en taktik som aldrig kan ersätta förvärvet av en rörelse som har en mätbar marknadsandel.”

Dock hade ju SHB redan en stark ställning på bolånemarknaden via det tidigare köpet av Stadshypotek, och genom detta hängde man hjälpligt i den Klondykestämning som rådde på fastighetsmarknaden.

Såväl Swedbank – under VD Jan Lidén och Styrelseordföranden Carl Eric Stålberg – som SEB under den nytillträdda VD Annika Falkengren och den nye styrelseordföranden Marcus Wallenberg (från bolagsstämman 2006) hade tidigt siktat in sig på den baltiska marknaden, och eventuellt längre än så. Swedbank köpte därför 2005 utestående 40 procent av den baltiska jätten Hansabank till ett pris som var 5 gånger så högt som man betalat för de första 60 procenten 10 år tidigare, och affären applåderades. På den baltiska marknaden var tillväxttalen mångdubbelt de som rådde i Sverige – Hansabank ökade sitt rörelseresultat med närmare 30 procent under halvåret innan man integrerades i Swedbank – och ingenting tydde på en avmattning, tvärtom. När årsredovisningen för 2006 skrevs hade Hansabanks resultat ökat med 34 procent och siktet var fortsatt inriktat på expansion till varje pris.

Fenomenet med expansionen i öst var på intet vis isolerat till de svenska bankerna. Över hela Europa kastade sig bankerna över gränserna till Ryssland, Polen och närliggande länder och priserna på banker med mätbar marknadsandel i de underpenetrerade ekonomierna steg med raketfart. Tyska, österrikiska och italienska banker fortsatte sin expansion och på den stockholmska aktiemarknaden väntade marknaden på nästa steg.

Och det kom. I, vad som måste betraktas som den mest desperata affären i modern svensk bankhistoria, köpte Swedbank den ukrainska banken Tas för en summa motsvarande 4 gånger det bokförda värdet, plus en potentiell tilläggsköpeskilling på ytterligare 2 gånger. I sig var förvärvet inte stort, köpesumman uppgick till närmare 5 miljarder kronor. VD Jan Lidén konstaterade inför en mangrant tillrest analytikerskara i Kiev att målet var att ha mer än en miljon kunder i Ryssland och ännu fler i Ukraina inom några år. I senare samtal tillade han att han hoppades att hans eftermäle som bankdirektör skulle handla just om ”framsynthet under de svenska bankernas etablering i öst.”

Legenden byggdes nog, men inte som Lidén tänkt sig.

Jan Lidén var nu inte den enda som både hyste och utryckte sin övertro på den senaste versionen av drömmen om en ny ekonomi. Till exempel deklarerade Sandviks VD Lars Pettersson, i anslutning till att koncernen höjde sina finansiella mål i början av 2007, att ”Sandvik är inte ett cykliskt bolag längre. Den bredd vi har geografiskt och applikationsmässigt gör att det inte är relevant att tala om cykliskt längre” och lanserade tanken på en supercykel. Det måste ha gjorts mot bättre vetande, ty orosmolnen fanns redan där.

I USA började bostadspriserna falla redan under 2006, samtidigt som Fed hade börjat höja räntorna. Och i och med detta började de svagaste hushållen svettas under tyngden av fastighetslån som redan översteg marknadspriserna samtidigt som lånekostnaderna med de stigande räntorna blev ohållbart höga. Samtidigt som Swedbank gjorde sitt djärva förvärv i Ukraina gick mer än ett tjog mindre och mellanstora subprimelåneinstitut i USA i konkurs, och utvecklingen förvärrades nu månad för månad.

De ”toxiska låneportföljerna” visade sig ha fått spridning långt utanför den amerikanska marknaden och snart hade pendeln på världens finansmarknader slagit om från girighet till fruktan.

Året härpå befann sig finansmarknaderna i fritt fall efter att först Bear-Sterns och sedan Lehman Brothers försatts i konkurs. Den senare var den största konkursen i amerikansk historia. Problemen spred sig över hela världen och förhoppningarna om en solskenshistoria för Swedbank i öst förvandlades till en bister hagelstorm.

Kurserna på Stockholmsbörsen backade svagt redan under 2007, men 2008 gick botten ur marknaden och 40 procent av värdet försvann.

Under 2008 och 2009 minskade den globala BNP med 2 procent årligen. Uppskattningen av kostnaden för olika stödprogram för banker och andra kreditinstitut varierar betänkligt, men här talas det om tusentals miljarder dollar.

Vad kan vi lära oss av krascherna?

För den som upplevt de senaste 3 bubblorna på nära håll ligger det nära till hands att konstatera att vi kanske inte lärt oss någonting alls av 80-, 90- och 00-talets bubblor och kriser. Kanske ligger det i den mänskliga naturen att inte VILJA lära sig?

Men gemensamma drag saknas ändå inte och kanske kan det vara på sin plats att som en avrundning av denna jubileumsbok peka ut några av dem:

En utbredd känsla av att den här gången är annorlunda. Trots att det – teoretiskt – är total samsyn i näringslivet om att det aldrig finns någon annorlunda gång, lyckas aktörerna i praktiken inte motstå att ryckas med när en trend börjar rulla. När fastigheter som 1985 bytt händer för 50 miljoner några månader senare gick att omsätta för det dubbla var det naturligtvis svårt att argumentera emot. När placerare som dömt ut IT-aktierna som vansinnigt övervärderade vecka efter vecka såg kurserna öka, dubblas och flerdubblas spred sig åtminstone en osäkerhet kring om det inte var någonting ändå med ”det där internet”, och när kinesisk lågprisproduktion utplånade den globala inflationen samtidigt som tillväxten i spåren av den ökade levnadsstandarden i Asien, i öst- och Centraleuropa var det lika svårt att inte börja sjunga supercykelns lov.

Matematiska illusionister kommer alltid att finnas. Varhelst det finns någon som gärna skulle bli lurad, finns en ny värderingsteori redo att hjälpa till med den saken. De nya låga direktavkastningskalkylerna ”som tog in kommande försäljningsvärden i ekvationen” på 80-talet, DCF-snurrorna på 90-talet, den hastigt borttrollade kreditriskerna i subprimelånen på den amerikanska marknaden, de söndertjatade multipelvärderingarna på 00-talet (och, vilket läsaren bör se som en rejäl varning: även i våra dagar som detta skrivs) – alla fungerade de som den mänskliga svaghetens lydiga tjänare i jakten på argument för ytterligare misstag och felbedömningar.

Marknaden gör sällan samma misstag två gånger. 80-talsboomen finansierades av kreditgivarna, bankerna och finansbolagen. Många entreprenörer med verksamheter som kanske kunde ha överlevt om de fått fortsatt tillgång till kapital, lärde sig av bitter erfarenhet att inte lägga sina livsverk i händerna på bankerna igen. Därför byggde dotcom-bolagen sina verksamheter på eget kapital istället. En rejält upphaussad presentation inför investerare som var tillräckligt desperata i sin jakt på att inte missa den nya grejen kunde räcka för att sätta fart på kurserna. Och när det small, påverkades inte bankerna i samma utsträckning som de nya riskkapitalisterna. Under subprimekrisen var det ännu en ny form av värdepapper, denna gång bedövande global i sin utbredning, som fick hela världens finansmarknader på fall. Vad kommer härnäst?

Det kan vara lönsamt att se en trend tidigt, haka på för att sedan hoppa av. Trots alla värden som gick upp i rök under de nu nämnda bubblorna, finns det också gott om aktörer som gjorde sig en rejäl förmögenhet på fastigheter, dotcom-bolag eller supercykelaktier. Det gällde ”bara” att hoppa av i tid. Det här gör det väldigt mycket svårare att bromsa en osund trend. Det kan ju även gå bra ett tag till, inte sant? Låt oss hålla i den förhoppningen under de kommande 120 åren.