Börsens värsta antipiloter

Pilotskolan är ett välkänt begrepp i aktiekretsar. Att VD för börsbolag äger mycket aktier i de bolag de rattar ses givetvis som ett positivt tecken på långsiktigt ledarskap, fokus på aktieägarvärde och en ljus framtid för bolaget. Affärsvärlden gjorde i april 2021 en stor genomgång av börsens piloter och identifierade de VD:ar med mest skin in the game. En fråga som mer sällan lyfts är de omvända fallen – alltså när VD knappt äger några aktier alls. Afv har valt att kalla dessa för “antipiloter”. Här presenterar Afv ett omfattande material där vi bland annat listar nära 100 antipiloter från Large, Mid och Small Cap.

Pilotens fem ess

Men först lite kort om varför det är intressant och relevant med antipiloter. I mångt och mycket är det spegelbilden av fördelarna med pilotskolan vilka i sin tur kan delas upp i fem delar.

1. Incitament för VD att skapa aktieägarvärde. Ett stort aktieägande borde enligt alla gängse teorier skapa starkare fokus på att maximera aktieägarvärdet snarare än andra saker som exempelvis status, makt eller att lägga VD-tid på sådant som är mer kul än värdeskapande.
2. Track record för VD:s förmåga. Detta är särskilt relevant när VD-piloten är en grundare och entreprenör. Den som lyckats bygga upp ett miljardbolag är ju bevisat skicklig och enträgen.
3. Mentaliteten skiljer sig markant mellan olika chefer. Ett stort aktieinnehav brukar ofta anses minska sannolikheten för att VD är en storbolagsskadad tjänstemannatyp.
4. Framtidstro är en viktig signal från ett stort aktieinnehav. Signalen är ofta svårtolkad men generellt så kommer man inte bygga ett stort aktieinnehav om man som VD tror att bolaget står inför stora svårigheter och/eller att aktien är övervärderad.
5. Mandat att driva bolaget konsekvent och långsiktigt. En VD med mycket aktier har en helt annan trovärdighet i diskussion med särskilt styrelse och storägare.

När VD istället är en antipilot så kan man se det som att oddsen är sämre i samtliga fem ovanstående grenar.

METODEN

Nu till antipiloterna. Med hjälp av finansdatabasen Holdings kunde Affärsvärlden identifiera de VD:ar på Small-, Mid- och Large cap som äger minst aktier i kronor mätt i sina bolag.

Vi drog en gräns vid 5 Mkr för en VD på Large Cap, 2 Mkr för en VD på Mid Cap och 1 Mkr för en VD på Small Cap. Beloppsgränserna speglar ungefär ett kvartals genomsnittlig VD-lön för de olika listorna, enligt data från Novare Pay Consulting. Löneskillnaderna är stora. En VD på Large Cap tjänade 2020 i snitt 21,5 Mkr i “total kompensation” enligt Novare Pay Consulting. På Mid Cap är snittkompensationen 8,8 Mkr och på Small Cap “bara” 3,5 Mkr.

Undersökningen gjordes i juli och de som ägde aktier för mindre än gränsvärdet har hamnat på listan över antipiloter. Ett fåtal VD:ar har sorterats bort på grund av särskilda omständigheter i form av extremt stora värden via optionsprogram eller indirekt ägande via bolag. Men kvar är nära 100 antipiloter. 60 av dessa (20 på varje lista) har kontaktats av Afv med ett par enkla frågor. Antipiloterna presenteras i tre tabeller som följer under respektive rubrik nedan. Generellt kan sägas att det är en stor andel helt nytillträdda VD:ar på listorna. Här är signalvärdet av att vara antipilot så klart väldigt mycket svagare än när VD suttit länge på sin post.

LARGE CAP

SKF, Billerud, Elekta och Pandox har helt nytillträdda VD:ar som pekar på detta som förklaring till att de inte äger mycket aktier. Även Stora Enso och Epiroc lyfter “ny på jobbet” som argument men Epirocs VD Helena Hedblom (aktier för 4,1 Mkr) har varit anställd i firman i 20 år medan Stora Ensos VD Annica Bresky (aktier för 3 Mkr) varit hög chef i bolaget sedan 2017 och VD sedan 2019.

Två som äger väldigt lite aktier trots lång karriär i sina bolag är H&M-chefen Helena Helmersson (1,3 Mkr) och SSAB:s Martin Lindqvist (1,2 Mkr). Detsamma kan sägas om Handelsbankens Carina Åkerström (1,8 Mkr). Sinchs VD Oscar Werner och Arjos VD Joacim Lindoff har exkluderats från antipilotlistan. Deras aktieinnehav är inte stora men de har optioner värda runt 50-100 Mkr vardera.

MID CAP

Här finns det 39 namn på listan över antipiloter och ett mycket stort inslag av nytillträdda VD:ar. En anmärkningsvärd motsats är VBG vars VD Anders Birgersson bara har aktier för 0,2 Mkr trots 20 år som VD. Man kan också notera den ovanliga sitsen att Anders Birgersson är styrelserepresentant för de två välgörenhetsstiftelser som är VBG:s majoritetsägare. VBG kännetecknas alltså av en helt blodlös huvudägare som låter sig företrädes i styrelsen av en VD som inte vill äga aktier. VBG kan vara börsens mesta antipilot-bolag. Lincs VD Karl Tobieson har exkluderats från antipilotlistan eftersom han, likt Sinchs VD Oscar Werner, äger optioner för väldigt stora värden, runt 100 Mkr i Tobiesons fall.

SMALL CAP

Här finns det 39 namn på listan. Även på Small Cap är det en mycket stor andel nya på VD-posten bland antipiloterna. Men det finns också många som haft några år på sig och där man kan fundera över motiven till ett ägande som är nära noll. Påfallande många av småbolagen på listan har också ovanligt hög risk. Det kan vara förhoppningsbolag, kända problembolag eller bolag med på annat sätt ifrågasatt affärsmodell. Att VD då inte vill äga aktier kanske kan ses som en signal på hur VD själv ser på utsikterna.

“Men såväl aktieägarna som anti-piloterna själva bör fundera på hur mycket skin in the game man borde kunna kräva av någon med miljonlön.”

OPTIONER VS AKTIER

Många antipiloter framhåller att de inte äger så mycket aktier eftersom de istället sitter med mycket optioner. Delvis ger optioner rätt incitament men delvis är det också annorlunda. Optionsprogram innebär exempelvis en mycket mindre uppoffring i form av initial investering. Att köpa aktier i sitt bolag innebär att avstå från andra investeringar eller konsumtion. Signalvärdet av optionsprogram är helt enkelt mycket svagare, särskilt om värdet på optionerna förblir relativt litet jämfört med lönen under samma tidsperiod.

KURSUTVECKLINGEN

En kärnfråga är förstås om det spelar någon roll för aktieägarna om VD är en pilot, en antipilot eller något mitt emellan. Mycket empirisk forskning samt anekdotiskt baserad magkänsla hos börsproffs talar för att det har betydelse. Man kan även åberopa det sunda förnuftet. Ser vi till antipiloterna ovan så är snittavkastningen för Large Cap-aktierna +44% över tre år att jämföra med OMXS30 som gått +51% samma tid. För de antipilot-ledda bolagen på Mid Cap är utvecklingen +33% och för Small Cap -14%. Samtliga grupper har alltså tydligt underpresterat börsindex. I många fall kan nu sittande antipilot inte lastas för saken, många av dem är ju nytillträdda. Men man kan förmoda att många av dessa nära 100 antipiloter, vare sig de är nytillträdda eller ej, har gjort bedömningen att den egna aktien inte framstår som en bra investering.

DUCKARNA

Afv har som tidigare nämnts kontaktat 20 antipiloter på varje lista med huvudfrågan om varför de äger så lite aktier. Bolagen fick nära två veckors svarstid och det gick ut påminnelser. Även för att vara sommartider är det väldigt generöst med tid. Oftast förväntar man sig att IR/presschef svarar med vändande post eller i vart fall samma dag.

Av de cirka 60 kontaktade är det hela 25 stycken som inte har svarat. Det handlar till stor del om mindre bolag. Storbolagen är generellt proffsigare i sina mediekontakter i detta avseende men det är anmärkningsvärt att Billerud, Nobia och Fenix Outdoor bommade detta. Möjligen kan man också ana en stor andel icke-svenskar bland icke-svaren. Kanske förstår de inte vad som förväntas av en börs-VD? Det tyder i vart fall inte på gott omdöme att bara ducka obehagliga frågor. Standardsvar av typen “inga kommentarer” inger faktiskt mer respekt hos de flesta.

HÅLL KOLL PÅ COCKPIT

Är det en pilot som sitter vid spakarna? Sammanfattningsvis finns det mycket som talar för att VD:s aktieinnehav har stor betydelse. I enskilda fall finns det många undantag men på aggregerad nivå verkar logiska samband gälla. Ett stort aktieinnehav tyder på goda odds för att bolaget man tittar på leds av en VD med starkt track record, rätt incitament, rätt attityd, välgrundad optimism om framtiden och mandat att driva affären framåt på ett bra sätt. När aktieinnehaven är mycket små, som för de nära 100 exemplen ovan, så måste man som investerare ta ställning till det som en extra risk eller nackdel.