Bättre utan börsen

Det blev en högintensiv Lucia-helg på Stockholms rådgivningsbyråer. Efterföljande måndagsmorgon trillade det in uppköp i en rasade takt. Det gällde bud på tre börsbolag; Recipharm, Axkid och Allgon. Ytterligare fem förvärv aviserades av börsnoterade bolag. I tisdags följde bud på fastighetsbolaget Corem och det norska informationsbolaget Infront.

Det är inte ovanligt att det kommer en uppköpsvåg i december. Samtliga parter vill gärna ”rensa desken” och göra erbjudandena publika innan helgerna.

Något som däremot är utmärkande i årets budrusch är att två av buden är ledningsledda, på branschspråk kallat Management Buyouts (MBO:s). Båda ledningarna i Recipharm och Axkid är med och budar på aktierna i det egna bolaget. I läkemedelstillverkaren Recipharms fall har de två grundarna gått samman med riskkapitaljätten EQT och lagt ett bud på 23 miljarder kronor. Bilbarnstolsbolaget Axkids ledning har bildat lag med SEB Private Equity och lagt ett bud värt 141 miljoner kronor. De två buden har fått olika mottaganden av övriga aktie­ägare, men det kommer vi till senare.

Först lite kort om MBO:s. Man kan förenklat säga att det finns fyra situa­tioner som kan göra att ledningen tar över ett bolag:

• En grundare eller tidigare ägare som är aktiv i bolaget vill gå i pension eller av andra skäl avveckla sitt engagemang.
• Det sker en omstrukturering eller nedläggning av en verksamhet i bolag.
• Ett börsnoterat bolag är undervärderat enligt ledningen, som därför köper ut det för att själva äga och driva det utan externt eget kapital.
• En riskkapitalist vill avveckla sitt ägande. Omvänt kan ibland riskkapital vara medinvesterare i ett utköp och stå för liten eller stor del av ägandet.

Insiderinfo problem vid MBO

Fenomenet är inte nytt och finns över hela världen. Men det är lite känsligt. En vanligt förekommande kritik gentemot MBO:s är att ledningen sitter på insiderinformation som ännu inte är känd för aktiemarknaden, men som kan vara avgörande för bolagets framtida värde.

Det kanske mest kända internationella exemplet är när it-bolaget Dells VD och grundare Michael Dell skulle köpa ut bolaget från börsen 2014. Bolaget hade hamnat på efterkälken och behövde utvecklas för att komma i kapp konkurrenterna. Ledningen ansåg att detta skulle göras bäst i en privat miljö. Utköpserbjudandet landade på drygt 24 miljarder dollar, vilket flera investerare tyckte var alldeles för lågt. En av dessa var aktivistinvesteraren Carl Icahn, som satte sig på tvären och försökte blockera budet.

Efter mycket om och men gick ändå budet igenom, och bolaget avnoterades. Man förvärvade snart teknikbolaget EMC, vilket blev en fullträff. På fyra år gick Dell gått från att vara en vanskött datortillverkare till att blomma ut till ett högteknologiskt molntjänstbolag.

Michael Dell och utköpspartnern Silver Lake gjorde sig en rejäl hacka på affären. I slutet av 2018 gjorde bolaget comeback på börsen i en nya kostym, och med en ny prislapp. Bolaget värderades då till 34 miljarder dollar.

Ett liknande fall på hemmaplan är Nordic Capital och familjen Dinkel­spiels utköp av Nordnet 2017. Banken stod inför en omfattande investerings­period, och man ansåg att det skulle vara bäst att göra denna i en onoterad miljö. Bolaget köptes ut från börsen för 6,5 miljarder kronor.

I höstas, 3,5 år och drygt 800 miljo­ner kronor i utvecklingskostnader senare, börsnoterade ägarna banken igen. Prislappen låg då på 24 miljarder kronor.

Med dessa solskenshistorier färskt i minnet kan man förstå att ledningsgrupper ser en MBO som ett bra alternativ till börsen. Spelbolaget Cherry och bilbesiktningsbolaget Opus är två exempel på Stockholmsbörsen de senaste åren. Nu tror många i branschen att vi kommer få se fler ledningsuppköp framöver.
En anledning är att ledningspersoner som har grundat eller köpt in sig i bolagen och vill kvarstå som ägare, men tycker att börsen är för kortsiktig. Samtidigt finns det mycket pengar vid sidlinjen, och riskkapitalbolagen ser sin chans att ta vid där börsen inte orkar eller vill mer.

Från ledningshåll tycker man, i alla fall till en början, att riskkapitalet ger en mer stabil och pålitlig kapitaltillförsel, och att det är lättare att enas om en väg framåt än tillsammans med tusentals aktieägare. Ur riskkapitalets perspektiv är det lättare att smyga in i ett bolag via ett samägande med ledningspersoner.
Per Strömberg, professor vid Handelshögskolan i Stockholm, har i över 20 år forskat på riskkapital. Utköpstrender kommer och går säger han, men visst kan lyckade exempel som Dell och Nordnet ge viss inspiration till liknande utköp.

”Om man ska genomföra stora investeringar eller strategiförändringar så kan det vara en god idé för ägarna att ta av bolaget från börsen i 2–3 år, för att senare komma tillbaka som ett nytt bolag. Det kan vara svårt att genomföra sådana förändringar på en börs som har mindre insyn i bolaget och fokuserar mer på kvartalsvinster.”

Pressar ned aktiekursen

En god idé för ledningen alltså. Men för mindre aktieägare gäller det att se upp. En vanligt förekommande kritik mot MBO:s är att bolagsledningen medvetet försöker pressa aktiekursen för att utköpspriset ska bli lägre.

Per Strömberg menar att man alltid ska vara vaksam i budsituationer. Men han tror inte att det är vanligt att man köper ut bolag bara för att utnyttja insiderinfo.
”Det kan nog hända i enskilda fall, men det är inget mönster som vi har sett i statistiken. Sanningen är nog att det görs en hel del med bolaget utanför börsen som hade varit svårt att få till i en noterad miljö.”

Stefan Roos, fondförvaltare på Origo Fonder, är desto mer skeptisk. Han är alltid försiktig när det kommer till ledningsbud.

”Man måste alltid fundera ett extra varv kring bud där ledningen finns med på köpar­sidan. Det finns en uppenbar risk att potentialen i bolaget beskrivs som mer medioker än den faktiskt är, speciellt halvåret innan budet kommer”, säger han.

En sådan kritik har framförts i det aktuella budet på bilbarnsstoltillverkaren Axkid, där budet har blivit starkt ifrågasatt av aktieägare som lämnas vid sidlinjen.

Bakgrunden är att Axkid just har kommit ut ur en flerårig investeringsperiod. Sedan 2016 har bolaget investerat över 20 miljoner kronor i den nya bilbarnstolen Axkid One, vilken lanserades så sent som i somras. De missnöjda aktieägarna tycker sig nu gå miste om skörden från de gjorda investeringarna. Dessutom tycker man att ledningen har pressat kursen genom att upprepade gånger diskutera kapitalbehov och nyemissionsrisk. Aktieägarna tycker helt enkelt att bolaget köps ut till ett för lågt pris.

”Ber för sin sjuka moster”

Bolagets styrelseordförande Thomas Bräutigam håller inte med.

”Det är tydligt att alla inte har förstått vad budet handlar om. Vi ska försöka förstärka informationen och kommunikationskanalerna så att alla aktieägare får rätt och tydlig information. Men vi har hela tiden varit tydliga och konsekventa med att förklara att vi kommer behöva mer pengar för att klara av tillväxten. Vi i styrelse och ledning har kommit fram till att SEB Private Equity är rätt aktör för att ta huvudägarskapet och säkerställa en långsiktig finansi­ering”, säger han.

Han tycker däremot inte att det är orättvist att man tar ”guldägget”, den påkostade produkten Axkid One, ifrån aktieägarna genom utköpet.

”Nej, jag tycker inte det. Guldägget har funnits framför dem i flera år. Om man trodde så mycket på det borde man värderat upp det ännu mer. Både du och jag vet hur kapitalismen fungerar, man ber alltid för sin sjuka moster.”

Han tycker är budet är bra för aktie­ägarna.

”Budkursen är bland de högsta som aktien någonsin har presterat. Värderingen ligger på 20–25 gånger ebitda, beroende på om man tittar på nuvarande resultat eller prognoser. Jag tycker aktieägarna borde vara nöjda.”

Även i Recipharm-fallet har det knorrats på sina håll. Bolaget har en svajig historik med svaga kassaflöden och flera nyemissioner i bagaget. I år har man dock slagit till på ett jätteförvärv av den brittiska konkurrenten Consort Medical, vilket förändrar bolaget i grunden. I och med affären växer omsättningen med nästan 50%. Därtill har Recipharm under hösten annonserat flera avtalsförklaringar för tillverkning av corona­-vaccin. Nu köper grundarna ut bolaget tillsammans med EQT.

Thomas Eldered låter nästan omtumlad när Affärsvärlden når honom på morgonen efter budet.

”Det har gått väldigt fort, allting. Det var EQT som approcherade oss, och vi såg detta som en bra lösning då vi vill fortsätta vara ägare i bolaget. Vi hade gärna fortsatt vara kvar som ägare i ett självständigt bolag också, men detta verkar vara den bästa lösningen för att öka tillväxten och ta de steg vi vill.”

”Börsen förstår inte”

Kapital- och förvärvsintensiva bolag som Recipharm är kanske inte bäst lämpade för börsen, tillägger han.

”Det finns både för- och nackdelar med börsen, men jag är inte säker på att fördelarna väger över. Det har utan tvekan varit bra för oss att vara noterade. Utan börsnoteringen, och stödjande banker, tror jag aldrig vi nått dit vi är idag, en av världens fem största CDMO:s. Men det blir också ett oerhört stort fokus på kvartalsrapporter, och det går att se att börsen kanske inte riktigt har förstått vad det är vi håller på med. Särskilt om man som vi har en ganska ambitiös förvärvsagenda. Vi har kommit fram till att det nog är bättre att sköta det i en onoterad miljö.”

Eldered verkar dock inte ha några dubier kring det faktum att bolaget köps ut strax efter Consort-förvärvet, och i samma veva som bolaget i rask takt tar nya kontrakt för vaccintillverkning. Kontrakten kan vara av stort värde för Recipharm. Tidigare uppskattningar har gjort gällande att de kontrakt som bolaget nyligen har tagit kan inbringa runt 100 miljoner dollar om året. Eldered menar att det bara är gissningar – han själv vet inte hur stort eller litet värdet på vaccinavtalen kan bli.

”Alla har haft tillgång till samma information och alla har haft möjlighet att köpa in sig. Det borde inte råda någon okunskap i stort om vilka möjligheter vi har framåt. De möjligheter vi har till vaccintillverkning är ju väldigt osäkra, och vi i ledningen vet inte mer om framtiden än vad som kommunicerats.”