Åsikter till salu

Den sjunde september publicerade Carlsquare en analys av det danska hotellbokningsbolaget Nustay. Carlsquare såg positivt på Nustays potential i och med att pandemins grepp på resebranschen såg ut att försvagas. Man satte en riktkurs på 2 danska kronor, 82 procent över rådande kurs, som sitt basscenario. Den femte oktober ansökte Nustay om konkurs, mindre än en månad efter Carlsquares publicering.

”Hade vi gjort analysen i dag hade det förmodligen sett annorlunda ut”, sade Carlsquares Markus Augustsson till Dagens Industri när konkursansökan blev offentlig.

Analysen som Carlsquare gjorde i september var en uppdragsanalys där Nustay hade betalt Carlsquare för att skriva om bolaget. Fenomenet har gått från marginaliserat till ett allt mer vanligt förekommande verktyg. Det är framför allt mindre börsbolag som vill bryta igenom bruset och locka investerare. Och exemplet med Nustay sätter ljuset den mest uppenbara frågan: går det att lita på en analys som är betald av det företag som analyseras?

Idag finns det enligt Affärsvärldens kartläggning 15 firmor på den svenska marknaden som i bred bemärkelse erbjuder något slags uppdragsanalys. Tillsammans har de 13 bolag som svarat på Affärsvärldens enkät runt 400 uppdrag från små och mellanstora listade svenska bolag. Redeye startade redan 1999. Andra tidiga aktörer var Introduce, idag i ABG Sundal, som startade 2009, Erik Penser gav sig in på marknaden 2012. Sedan dess har bland andra storbankerna SEB, Nordea, Danske Bank och DNB startat uppdragsanalys.

MiFid II förändrade ­marknaden

En viktig förklaring till uppdragsanalysens expansion finns i EU:s 30 000-sidiga finansregelverk MiFID II, som infördes vid årsskiftet 2017/2018. Regelverket innebär att bankerna måstes separera betalning för transaktioner av värdepapper och avgift för analys. Tidigare har detta sålts som ett paket som prissatts som courtage till kapitalförvaltarna. Det har lett till att det blivit mindre lönsamt för de stora finansinstituten att bevaka små- och medelstora börsbolag, då kapitalförvaltarnas betalningsvilja för dessa analyser som separat produkt är låg. Enligt en studie från CFA Institute har volymen analys minskat med 60% efter MiFID II.

Utöver detta har bankernas intäkter från courtage pressats ned under lång tid i och med digitaliseringen, vilket skapat incitament för bankerna att hitta nya intäktsben. Samtidigt finns det en uppsjö av noterade tillväxtbolag på Stockholms små börslistor som har svårt att attrahera långsiktiga investerare och nå ut med sina investmentcase.

”För många bolag saknas det bra alternativ för att nå ut. Man kan skicka ut ett pressmeddelande som drunknar, eller man kan lägga ut ett klipp på Youtube som ses av några hundra,” säger Johan Widmark, grundare av Emergers, det senaste tillskottet bland aktörerna inom uppdragsanalys.

”I och med de regler som finns får man som börsbolag inte säga vad som helst och kommunicera det hur som helst. Det är alltså svårt att marknadsföra sin aktie för nya investerare. Man får ta det som finns, och då blir det i allt fler fall uppdragsanalysen.”

Uppdragsanalys löser alltså problem såväl för börsbolagsledningar som analysavdelningar. Underbevakade bolag i behov av kapital synliggörs och finansmarknaden får nya intäkter från analys.

Säljer paket med tjänster

Generellt kännetecknas uppdragsanalysen av en tät dialog mellan analysfirman och bolaget som analyseras. Man vill ofta bygga upp en långsiktig relation och lära sig hur den andra parten arbetar. Relationen kan inledas på olika sätt.

”Ibland är det så att bolaget kontaktar oss och vill få en offert. De gör en upphandling av tjänsten helt enkelt. Alternativ två, som är lite mer än hälften av fallen, kommer det från våra generella relationer. Antingen via analytiker, vår corporate finance-avdelning, eller via vårt mäkleri som kanske handlat aktier i bolaget och på så sätt startat en dialog,” säger Christer Linde på norska ABG Sundal Collier som är en av de största aktörerna i Sverige på uppdragsanalys.

Christer Linde lyfter även fram att ABG i likhet med många andra som gör uppdragsanalyser, erbjuder ett paket med tjänster till bolagen. Utöver frekventa aktieanalyser och kommentarer, kan bolagen få hjälp med att producera intervjuer och filmer med VD, och att delta på event med investerare och på andra sätt knyta kontakter.

Uppdragsanalysverksamheterna skiljer sig kraftigt åt i såväl storlek och som målgrupp. Spannet sträcker sig från tiotalet till hundratalet analyserade bolag, med alltifrån en handfull anställda analytiker till bankernas sektoruppdelade analysteam. Bolagen som bevakas har börsvärden på allt från några tiotals miljoner till miljardsiffror.

Analysernas utformning skiljer sig också åt. Längden varierar från någon sida till över sjuttio. Vissa är skriva på svenska, andra på engelska. Vissa riktar sig till vanliga småsparare, andra i huvudsak till professionella investerare och institutionella aktörer. De största aktörerna distribuerar sina analyser via Bloomberg och Avanza, de mindre i stor utsträckning i sina egna digitala kanaler.

240 000 kronor per bolag

Priset för analyserna behåller de flesta i kartläggningen för sig själva. Aktiespararna anger 180 000 till 240 000 kronor per år och bolag. Tradevenue kostar 15 000 kronor och Vator 50 000 kronor per månad. En inte alltför vågad gissning är att storbankerna ligger betydligt högre i pris.

I vissa fall får bolagen möjlighet att se delar av analysen och ge återkoppling innan den publiceras, och i andra fall släpper analysfirman analysen när de själva vill. Vissa uppdragsanalyser innehåller också riktkurser.

De bolag som tillhandahåller uppdragsanalys har ofta också Corporate finance-avdelningar som kan handla aktier i bolaget som analyserats. Om ett bolag blir omskrivet i positiva eller negativa ordalag skulle alltså kunna tänkas påverka andra delar av verksamheten. Det är förvisso fallet också vid såväl traditionell uppdragsanalys. Skillnaden är att den betalning som görs vid uppdragsanalys adderar ytterligare ett lager av potentiell intressekonflikt.

På pappret ska analys och corporate finance alltid hållas isär av en ”mur”. Ingen information ska delas mellan avdelningarna, och helst ska de hållas isär fysiskt. För att se till att detta verkligen uppfylls av alla efterlyser flera som Affärsvärlden pratat med fler kontroller från Finansinspektionens sida.

”Aktieanalys ett område där FI inte gör speciellt mycket granskningar, då de anser sig få mer inspektion för pengarna genom tillsyn på annat håll. Mycket lämnas alltså i praktiken upp till analytikerns och analysfirmans självbevarelsedrift och moraliska kompass”, säger en jurist inom finansmarknadssektorn som vill vara anonym.

För att garantera kvalitativa aktieanalyser finns det, utöver finansbolagens vilja att upprätthålla ett gott rykte, även regelverk som säger att analyserna ska vara faktabaserade och objektiva. Alla eventuella intressekonflikter vad gäller relationerna mellan bolaget som analyserar och bolaget som analyseras ska framgå tydligt. Det ska också synas om bolaget har haft tillgång till analysen och möjlighet att göra ändringar innan publicering. Här finns också en inneboende risk för att alla dessa krav inte alltid uppfylls.

Lägre status och juniora ­analytiker

Ett annat problem med uppdragsanalys är att det generellt sett har en lägre status än traditionell analys av större börsbolag. Risken är då att seniora analytiker inte ägnar sig åt uppdragsanalys, vilket kan påverka kvaliteteten.

”Uppdragsanalys är något du ofta sätter juniora analytiker på för att de ska lära sig yrket. Det betyder att man ibland inte har den mest erfarna analyskompetensen, vilket i extremfall kan leda till att man får problematiska situationer då man inte gjort hemläxan ordentligt. Det kan ju finnas massa skäl till det, men det handlar inte om att någon är uppsåtligt bedräglig tror jag”, säger Johan Widmark.

En annan aspekt av uppdragsanalys som fått många att reagera är de kursrusningar som kan uppstå i samband med att uppdragsanalyser publiceras. Oftast handlar det då om analyser som anger en riktkurs.

Den 12 oktober publicerade Mangold sin första uppdragsanalys av bioteknikbolaget Simris Alg, listat på First North. Underrubriken löd ”ett hav av möjligheter,” något som investerarna verkar ha hållit med om då aktiekursen steg nästan 25% samma dag. Mangold agerar även såväl likviditets- som nyemissionsgarant åt Simris Alg. Mangold äger aktier i bolaget och i uppdragsanalysen gavs ett motiverat värde på 2,68 kr aktien jämfört med teckningsoptionens 0,9 kr i juni.

”Vi har en tydlig rekommendation och riktkurs för att underlätta för investerare. Flertalet inom uppdragsanalys använder sig av ett stort spann vilket blir otydligt,” skriver Jan Glevén Head of insight på Mangold, till Affärsvärlden.

Sätter inte riktkurser

Större aktörer som banker och ABG Sundal Collier har valt att inte sätta riktkurser på sina uppdragsanalyserade bolag.

”Vi tycker det är fel. Det är ju så att ’sponsored research’ stipulerar att man inte ska vägleda investerare till ett investeringsråd, utan att man bara ska få en objektiv uppfattning om bolaget, eftersom bolaget betalar för detta. Vi har valt att använda oss av ett värderingsintervall istället”, säger ABG:s Christer Linde.

Kanske är uppdragsanalyser till störst nytta för småsparare som saknar tid och kompetens att analysera komplexa aktiecase. Institutionella investerare kan bilda sig en egen uppfattning på annat sätt. Problemet är då att långt ifrån alla småsparare lär känna till skillnaderna mellan traditionell och sponsrad analys.

Samtidigt har det alltid funnits intressekonflikter kopplat till aktieanalys, eftersom de som analyserat alltid velat tjäna pengar på sin analysverksamhet. Om bolaget självt inte betalar för analysen, skrivs analysen istället med förhoppningen att den ska finansieras genom merförsäljning av andra tjänster.

Och bankernas främsta argument för att ägna sig åt uppdragsanalys är att objektivitet och trovärdighet är grunden för deras verksamhet.

”Nordeas analytiker jobbar både med traditionell aktieanalys och med uppdragsanalys. Det innebär också att våra analytiker, i arbetet med uppdragsanalys, behöver värna sin trovärdighet. Det är också viktigt att poängtera att vi inte ger någon rekommendation eller riktkurs i våra uppdragsanalyser och det framgår tydligt att vi får betalt av bolaget.” säger Carl Hemeren, på Nordeas pressavdelning.

Inte heller Siri Ladow, ansvarig för uppdragsanalyser hos Danske Bank, ser något större skillnad mellan traditionell analys och uppdragsversionen.

”Det som ingår i uppdragsanalys är detsamma som det som ingår vid traditionell analys. Utöver detta ingår även access till privata investerare, något som inte är möjligt i samma utsträckning inom traditionell analys.”

Det kan också förklara varför steget inte var så långt när storbankerna gav sig in på marknaden. Storbankernas intåg har också gett sektorn ett bättre anseende, anser Christer Linde på ABG.

”Fenomenet har ju vuxit väldigt mycket. Jag tror att legitimiteten har ökat, framförallt när storbankerna klivit in och börjat jobba med uppdragsanalys på ett trovärdigt och bra sätt.”

I den ranking av åtta aktörer i sektorn som görs av Prospera hamnar också SEB i topp, följt av ABG.

”Extra glädjande är att vi fortsätter rankas mycket högt när det gäller analytikernas integritet, på lite längre sikt tror jag att det är en viktig förutsättning för produkten”, sade Nicklas Fhärm, chef för Corporate Research, i samband med att undersökningen offentliggjordes i slutet av oktober.

Fortsatt tillväxt i sektorn

Hur mycket branschen har vuxit i siffror är svårt att bedöma. DI anger 20% per år. Enskilda aktörer har betydligt snabbare tillväxt, SEB räknar med att fördubbla omsättningen i år.

Inget talar heller för att efterfrågan och tillväxten inom uppdragsanalys skulle vara på väg att minska. Drivkrafterna hos banker och andra finansiella aktörer att kompensera för intäktskällor som försvinner är fortsatt stor. Samtidigt finns ett växande behov från ”bortglömda” bolag på börsen.

”Om man tittar på den underläggande trenden kan man konstatera att det är väldigt många bolag som har dålig eller ingen analysteckning alls, och behovet av analys finns. Så vi tror att uppdragsanalys kan växa framöver,” säger Christer Linde på ABG.