Raketech: Blågult fokus motiverar röd IPO-prislapp

Två varningsflaggor enligt Börsplus IPO-guide

Börsplus IPO-guide granskar alla noteringar efter 24 typfall av så kallade varningsflaggor. Genomsnittet efter drygt 130 granskade börsnoteringar är 1,3 varningsflaggor för miljardbolag, 1,9 för småbolag och 4,2 varningsflaggor för mikrobolag. En varningsflagga är alltså inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Börsplus hittar två varningsflaggor i Raketech.

# Hög emissionskostnad

För ett IPO-bolag med höga emissionskostnader är tolkningen att bolaget antingen är i penningknipa, att det varit oordning i bolaget och/eller att priset på aktien är fel. Rörliga ”säljarprovisioner” till rådgivare ska man vara extra skeptisk till. Börsplus hissar varningsflagg för alla bolag som är i sämsta fjärdedelen i sin storleksklass.

Raketech betalar cirka 35 Mkr i emissionskostnader, motsvarande 7,4 procent av erbjudandet.

# Komplext erbjudande

Breda kursintervall är den vanligaste formen av erbjudande som är komplext för investerare att bedöma. Andra exempel är väldigt stort inslag av övertilldelningsoption eller upplägg där det är svårt att beräkna antal aktier eller nettoskuld.

Raketech har ett kursintervall på 31 procent.

Raketechs marknad

Raketech verkar främst på den nordiska marknaden med tyngdpunkten i Sverige och inom nätkasino (se diagram ovan).

Enligt bolagets marknadsundersökning väntas tillväxten i denna nisch ligga på 6,5 procent per år 2017-22.

Bolaget riktar in sig på att växa i Norden och England. För utvalda produkter ser man en global marknad. Det gäller främst konceptet ”TVmatchen” – guidematerial med traditionell, annonsbaserad, mediamodell. En tysk version är lanserad och en USA-lansering övervägs.

Bolaget har 80-100 kunder. Dessa är främst nätspelbolag som Betsson, Unibet, Svenska Spel och Bethard men också TV-bolag som Eurosport och Viaplay samt finansiella kunder som Bank Norwegian.

Raketech har ingen dominerande kund som exempel Better Collective (Bet 365). De tre största svarar för 20 procent av Raketechs intäkter vilket är en okej riskspridning. Största kunden står för 6 procent.

Raketechs strategi och mål

På ”kort till medellång” sikt är målen:

• Öka intäkterna 30 procent över per år i genomsnitt.
• Den organiska tillväxten ska vara över 10 procent.
• En justerad rörelsemarginal (Ebitda) på över 50 procent.
• En nettoskuld på 1,5-2,5 gånger rörelsevinsten (Ebitda)

Intäktsmålet är som Raketech framhåller högst beroende av att bolaget förmår göra fler förvärv. Man anser inte detta är ett problem givet att stora affiliatebolag endast har 15 procent av totalmarknaden. Det finns gott om småbolag att köpa samtidigt som viljan att sälja ökat som följd av ökade kostnader för regellydnad och teknik.

Den organiska tillväxten drivs för tillfället av den norska och danska marknaden där bolaget marknadsfört sajter ett drygt år. I första kvartalet låg tillväxten på 10 procent efter att växlat ned från 25-30 procent under det senaste året.

Den justerade rörelsemarginalen sjunker från en hög nivå. Under 2016 låg marginalen på 77,4 procent för att minska till 56,4 procent i fjol och ligga på 51,5 procent i första kvartalet 2018. Var nivån hamnar beror till stor del på produktmixen då Betting är en betydligt mindre marginalstark produkt än kasino.

Direkt efter noteringen får bolaget en nettokassa på några miljoner vilket ger Raketech ett investeringsutrymme på 200-400 Mkr.

Raketechs strategier

Några inslag:

• Skapa ekosystem av sajter i Norden och England.
• Exportera mediaaffären till stora marknader
• Lägga till nya produktområden som finansiella tjänster
• Göra förvärv av mindre affiliatebolag

Strategierna är rimliga och liknar vad andra affiliatebolag sysslar med. Det är vettigt att bredda sig till icke-spel-produkter som blancolån och TV-abonnemang även om den delen av Raketech ännu är begränsad och bolaget inte framstår som en ledare här.

En egenhet för Raketech är mediaaffären inom TVmatchen. Här ser man möjlighet att exportera konceptet inte bara till sina kärnmarknader utan även länder som Tyskland och USA. Detta sker i ett JV med ex-ägarna till TVmatchen där vinsterna delas 50/50. Vårt intryck är att den traditionella banner-annons-affären är svår att lyckas bra med.

Börsplus prognoser (huvudscenario)

Vi anser att det är vågat att räkna med att den nuvarande marginalnivån håller i sig.

• Med 60 procent av intäkterna i Sverige bör marginalen (eller tillväxten beroende på redovisningsform) påverkas ökad beskattning när 18 procent av spelnettot ska tillfalla staten.
• Marginaltrenden är tydligt fallande som följd av mer mogen marknad, ökad kostnadsbörda för innehåll och regellydnad och en högre andel Betting.

Vi räknar med att nivån faller ned mot 40 procent 2020. Detta avser rörelsemarginal inklusive avskrivningar (Ebit).

Tillväxten har vi antagit kring 10 procent. Marknaden spås öka 6,5 procent. Det är ändå rimligt att omregleringen i Sverige kan ge ett visst lyft för aktiviteten i hela sektorn. Vi har inte räknat in framtida förvärv i prognoserna.

Hur bör aktien värderas?

I tabellen ovan framgår hur några olika affiliatebolag värderas. Förutom de i Sverige noterade bolagen finns även brittiska XL Media med.

XL sticker ut med lägst värdering. Bolaget kom nyligen med en vinstvarning som sänkte kursen 30 procent. Bolaget har svårt att skapa organisk tillväxt vilket kan motivera en lägre multipel. För Net Gaming och Better Collective bygger uppgifterna ovan på Börsplus prognoser.

Sektorn har ett genomsnittligt EV/Ebit på 11 gånger kommande års rörelsevinst (detta tar dock inte hänsyn till tilläggsköpeskillingar).

Givet de finansiella egenskaper som bolagen visar här och nu borde de värderas högre. Växande bolag med höga marginaler, noll kapitalbehov och möjligheter att sysselsätta kapital till en vinstavkastning på 20-50 procent bör värderas kring 15–20 gånger rörelsevinsten än runt 10.

Det som håller nere värderingen är enligt vår tolkning frågetecken för branschens långsiktiga lönsamhet. Till exempel är branschen:

• Beroende av en kundgrupp (spelbolag) och en produkt (slots). Den marknaden är inte outtömlig.
• Utsatt för nya regleringar som i vissa fall tagit formen av de facto förbud mot affiliateverksamhet. Ett sådant exempel finns i Belgien.
• Starkt beroende av en leverantör i form av Google vars söktjänst de flesta använder för att hitta saker på internet.
• Lågt värderad i den privata sfären. Mindre affiliatebolag säljs för 3–6 gånger vinsten.

Hur mycket det ligger i riskerna lär visa sig under de närmaste åren. Fortsätter det att se ut ungefär som nu finns chans till en omvärdering vilket vi tar lite höjd för i vårt optimistiska scenario där en multipel på EV/Ebit 15 används. Kanske kan trenden med omregleringar öka inträdesbarriärerna i sektorn och leda till något sådant? Vi tycker inte det är fel att ha viss exponering mot den möjligheten.

För Raketechs del anser vi inte att aktien bör värderas med en premie mot sektorn. Bolaget är mycket stort i Sverige där osäkerheten är lite extra hög nu inför omregleringen. En stor del av rörelsen är nyförvärvad vilket är extra riskfyllt. Man är inte ledande inom produktexpansion. Vi använder EV/Ebit 11 för Raketech-aktien. Det är lite mer än vi valt för Net Gaming (10) och lite mindre än Better Collective (12).

Mer om Raketechs aktie

Aktien säljs ut i intervallet 26-34 kronor vilket ger ett börsvärde på mellan 985-1290 Mkr. Värdemässigt ligger bolaget därmed mellan Net Gaming (0,8 miljarder) och Better Collective (2,2 miljarder) bland de noterade affiliatebolagen.

I vår analys har vi genomgående räknat på ett pris i mitten av intervallet, 30 kronor.

Ägare

Huvudägarna i Raketech är Tobias Persson Rosenqvist samt de bägge grundarna Johan Svensson och Erik Skarp. Se mer i tabellen ovan.

Persson Rosenqvist var en tidig finansiär och har inte varit operativ i bolaget. Han säljer nu en drygt femtedel av sina aktier. De två grundarna sitter i styrelsen för bolaget och Svensson är operativ chef. Skarp var länge vd men har nu den rollen på speloperatören Bethard som duon Svensson/Skarp också grundat.

I ledningsgruppen äger 6 av 7 medlemmar aktier. VD Mikael Holmberg har en post motsvarande 1,6 procent av bolaget efter nyemissionen.

Ingen bland insiders säljer aktier i grunderbjudandet (en mindre del vid överteckning) men vad vi ser är det inga som heller åtagit sig att teckna i nyemissionen. Det saknas ankarinvesterare. I grunderbjudandet säljer befintliga ägare, främst Persson Rosenqvist, 9,5 procent av sina aktier. Vid ett övertecknat erbjudande kan befintliga ägare sälja upp till 19,5 procent av sina aktier.

Det finns ett högt insider- och grundarägande i bolaget vilket är bra men i övrigt ser vi inga extra plus i ägarbilden.

Utdelning

Bör man inte räkna med. Raketech prioriterar tillväxt och har inte för avsikt att dela ut pengar till ägarna under den närmare tiden.