Probi: Inte för den med känslig mage

När vi sist skrev om Probi (390 kr) stod kursen över 500 kr och vi rekommenderade att sälja aktien. Analysen kan läsas här men gick i korthet ut på följande:

• Probi är ett dotterbolag inom den tyska ingredienskoncernen Symrise. Det behöver inte vara dåligt – men varningssignalerna har haglat senaste tiden när både den svenska finanschefen såväl som vd slutat och ersatts av nya nyckelpersoner med tydlig koppling till de tyska huvudägarna.
• Förändrad produktmix har gjort att bruttomarginalen fallit från 70 till dryga 40 procent. För oss är det långt ifrån klart att bolaget i närtid kan nå tillbaka till rörelsemarginaler bortåt 30 procent som under 2015-2016.
• En av bolagets största kunder har under flera kvartal snålat med nya beställningar för att minska lagernivåerna. Det har varit det enskilt största problemet för bolaget under det senaste året.
• Den högt värderade aktien har dessutom inte lämnat särskilt mycket utrymme för motgångar.

Dagens kvartalsrapport från Probi var svag jämfört med samma kvartal föregående år och omsättningen föll.

Men samtidigt syntes tydliga tecken på återhämtning då bolagets amerikanska storkund återigen börjat lägga nya beställningar. Jämfört med bottennappet i Q1 (119 Mkr i omsättning och 4 procents rörelsemarginal) var Q2 ett rejält lyft och aktien stiger 9 procent på beskedet.

Vd Ole Søgaard Andersen upprepar också prognosen att bolaget kommer ”generera lönsam organisk tillväxt kvartalsvis under det andra halvåret”. Det gör att det finns fog att skissa på en årsomsättning som hamnar någorlunda i linje med föregående års siffra kring dryga 600 Mkr.

Rörelsemarginalen är lite svårare att sia kring. Merparten av intäkterna kommer i dag från probiotika som säljs i bulk (med högre bruttomarginaler) eller som färdigförpackade konsumentprodukter (med lägre bruttomarginaler).

I den amerikanska verksamhet som förvärvades i slutet av 2016 (Nutraceutix) är produktmixen sådan att bruttomarginalerna numer är strukturellt lägre än tidigare, runt 45 procent. Med ungefär 30 procent av försäljningen i andra omkostnader (marknadsföring, forskning, administration) lämnar det kring 15 eller kanske 20 procents rörelsemarginal. 2017 lyckades man nå 17 procent.

Ska man tro på rörelsemarginaler som återigen närmar sig 30 procent måste bolaget alltså höja bruttomarginalen märkbart över 50 procent (vilket inte hänt de senaste sju kvartalen sedan förvärvet) samtidigt som rörelsekostnaderna måste ned en bit under 25 procent av försäljningen (vilket inte heller hänt de senaste sju kvartalen).

Vi räknar inte med det utan tror aktieägarna måste nöja sig med betydligt lägre lönsamhet än tidigare.

Då blir bilden att Probi handlas klart över 30 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Tillsammans med frågetecken kring bolagsstyrning och ägarbild känns det väl magstarkt för att vi ska lockas av aktien.

Mycket kan förstås hända. Bolaget fortsätter lansera nya produkter (senast Probi Osteo inom benskörhet) och utöka distributionsnätet (bland annat i Asien där man satsar allt hårdare). Probiotika fortsätter dessutom växa snabbare än många andra kosttillskott och en särskilt viktig lansering i Nordamerika väntas ge ett betydande lyft under andra halvåret 2019.

Men vi är som sagt ändå inte köpare av aktien även om vi nu väljer att slopa vårt lyckosamma säljråd efter att Probi rasat nästan 25 procent.