Vattenfalls syndafall

Vattenfalls VD Magnus Hall har liksom sin företrädare Öystein Löseth fått ägna sig åt att hantera kollapsen av deras företrädare Lars G Josefssons (VD Vattenfall 2000-2010) ihopköpta europeiska el-imperium. Löseth fick klippa av merparten av den gigantiska goodwill som det fatala 100-miljardersköpet av holländska Nuon medförde. Magnus Hall fick göra motsvarande stora nedskrivningar, 20 miljarder kronor, inför försäljningen 2016 av den tyska brunkolsverksamheten till tjeckiska EPH och dess partner PPT. Magnus Hall klippte även ner värdet på tyska och holländska pump- kol och gaskraftverk med 10 miljarder kronor.

Avvecklingen av den danska kolverksamheten och dito i Polen har kostat på rejält, och skulle ha sänkt nästan vilket företag som helst.

Grundtonen går igen även i det senaste bokslutet, där Hall aviserade sitt avsked för sin sexåriga sejour på VD-stolen. Resultatet punkterades av ytterligare nedskrivningar på 9 miljarder för den tyska stenkolsjätten Moorburg. Byggandet av detta jättekraftverk utanför Hamburg för motsvarande 30 miljarder kronor initierades av Josefsson och stod klart så sent som 2015. (Den tyska tidningen Süddeutsche Zeitung hade rubriken ”Hälsningar från stenåldern” när kraftverket invigdes.) Vattenfall kryddade halvårsresultatet med ytterligare nedskrivningar på 1,5 miljarder kronor för svenska och danska landbaserade vindkraftverk.

Reportaget som följer går igenom hela historien bakom och visar varför de nya stora investeringarna i vindkraft ser ut att förklara varför statens forna kassakossa Vattenfall på senare år har sinat nästan helt.

Redovisningsgympa med Öystein

Löseth, som följde med som VD för Nuon, tillträdde 2010 och ägnade sig mest åt redovisningsmässig gymnastik under sitt ”sexårsförordnande”, som han självmant avslutade 2014. Dessa redovisningsövningar, som mest handlade om att rita om affärsområdesrutorna, lyckades mera dölja än visa hur de olika verksamheterna utvecklades. Genom att baka ihop verksamheter som optiskt såg ut att kunna höra ihop men som reellt hade få ekonomiska beröringspunkter så kunde Vattenfall dölja de surdegar som var satt på jäsning.  Genom att slopa den geografiska uppdelningen av verksamheten och samla all kraftproduktion i affärsområdet ”Generation” kunde man dölja det faktum att Nuon, allt sedan köpet inte tjänat mer än 1 miljard kronor per år, då verksamheten gått som bäst. Även Löseth erkände att synergierna mellan de olika delarna, som plockats till nya affärsområden, var liten.

Denna erodering av transparensen i redovisningen av Vattenfalls ekonomi hade Josefsson redan påbörjat. Redan i årsredovisningen för 2009 hade man plockat bort information om de olika affärsområdenas balansräkningar. Att det hängde ihop med Nuon-förvärvet är ingen långsökt tanke. Och den som har tagit första kursen i företagsekonomi vet att utan information om balansräkningen, det vill säga hur mycket kapital som investerats i verksamheten och hur mycket som verksamheten i sig binder, så blir det omöjligt att beräkna avkastningen och därmed lönsamheten. Det bärande skälet till detta är att man helt enkelt inte vill visa det.

Att inte visa upp balansräkningen kunde också hänga ihop med att Vattenfall i samband med Nuon-förvärvet också hade iklätt sig stora åtaganden att investera i den holländska verksamheten, framför allt att uppgradera bolagets kol- och gaskraftverk. Det senare har också visat sig vara ännu en sådd på hälleberget.

Att Löseth inte fullt ut ville visa vilket ”råttbo” han hade lett i form av Nuon är kanske förståeligt. Dessutom hade det lönsamhetslyft som skett för hela den europeiska kraftbranschen i samband med införandet av EUs utsläppsrätter under andra halvan av 00-talet eroderat. Införandet av utsläppsrätter drev upp elpriserna. Men eftersom alla kraftproducenter, även de fossilbaserade, fick gratis utsläppsrätter så ramlade hela prisökningen ned på sista raden i resultaträkningen.

Utsläppsrätt blev felinvestering

Det var detta lönsamhetslyft som fick den europeiska kraftbranschen att gå i spinn. Många, inte minst Vattenfall, såg sig som utvalda att driva ”konsolideringen” av den europeiska kraftbranschen. Alla som stod på förvärvssidan, tyska Eon och REW samt franska EDF och inte minst Vattenfall har fått betala dyrt för detta. Vattenfall fick exempelvis ett pris på sin tyska verksamhet under 2007 på motsvarande 170 miljarder kronor, men i stället för att sälja så valde man köpa Nuon 2009 för 100 miljarder kronor. Hela Vattenfall torde då ha varit värt minst 400 miljarder kronor. Värdet på de kvarvarande tillgångarna i Tyskland och Holland ligger gissningsvis på en tiondel av detta idag.

Men reglerna kring utsläppsrätter ändrades. Först blev det lägre tilldelning till fossilbaserade och sedan från 2013 togs “gratistilldelningen” helt bort. Därefter har lönsamheten kollapsat. De höga elpriserna i kombination med stora subventioner drev på utbyggnaden av ”intermittenta” kraftkällor som sol- och framför allt vindkraft. Det har strött ytterligare salt i såren på framför allt kolkraften.

Eftersom priserna på elmarknaden sätts vid marginalkostnaden för det dyraste kraftslaget som krävs för att täcka efterfrågan vid en given tidpunkt så detta kraftslag definitionsmässigt olönsamt. (De får ingen täckning för sina fasta kostnader). Vindkraftens marginalkostnader ligger nära noll. Traditionell kolkraft kräver, likt kärnkraft, kontinuerlig drift över medellånga perioder. Dessa kraftverk kan inte dra ner sin produktion när vindkraften tillfälligt trycker in stora mängder el i systemet. Då kan elpriset pressas ner mycket lågt eller till noll eller minus. Gaskraftverken kan visserligen slås av och på efter behov, men ju mera vindkraft som finns i systemet, desto kortare blir perioderna då du kan utnyttja gaskraftverken fullt ut. Det leder till att gaskraftverken får allt lägre kapacitetsutnyttjande och därmed allt sämre täckning för sina fasta kostnader. Se även reportaget “Blåsningen” i Affärsvärlden 2020-06-12.

VindkraftReportage

Blåst på vinsten

Vattenfalls brunkol, som bröts i stora egna gigantiska brunkolsgruvor hade klart lägre marginalkostnader än både stenkol och gas. Den kunde fortsätta vara lönsam, inte minst beroende på att Vattenfall förvärvade dessa tillgångar billigt och därmed hade låga kapitalkostnader.

Konstig konsolidering

Denna utveckling var helt tydlig när Öystein Löseth valde att kasta in handduken. Men man kunde ha förväntningar om att efterträdaren Magnus Hall skulle agerat mer rationellt. Magnus Hall kommer från skogsindustrin. Här finns stora likheter med kraftgenereringsaffären vad gäller de ekonomiska förutsättningarna. (Eldistribution är en annan historia. Det är ett naturligt monopol och därför reglerat.) Alla försök till konsolideringar inom skogsindustrin har i praktiken blivit fiaskon. Se på StoraEnso, UPM Kymmene, Norske Skog,  International Paper och även kanadensiska Abitibi (som till slut hade över 60% av den nordamerikanska tidningspappersproduktionen men ändå inte kunde nå lönsamhet).

Goda affärer inom skogsindustrin görs inom små nischer, där man kan nå marknadsdominans och där inträdet av en ny konkurrent och en ny maskin uppenbart skulle förstöra marknaden. Ska man göra bra transaktioner ska man köpa billigt. Köp så nära skrotvärdet som möjligt och hoppas att du träffat botten i den kroniskt cykliska branschen. Det här vet Magnus Hall. Holmen där han var VD 2004-2014 har konsekvent valt att stå utanför skogsindustrins värdeförstörande förvärvscirkus.

Förenklat kan man säga att likheten mellan skogsindustri och kraftproduktion är att aktörer som försöker konsolidera misslyckas eftersom det inte finns några synergier att tala om. Och att konsolideringsförsöken oftast görs vid helt marknadsläge.

När Magnus Hall tillträde hösten 2014 var det uppenbart att Vattenfalls intjäning lutade sig allt mer mot den svenska verksamheten. Vattenkraften, eldistributionen och kärnkraften. Den svenska eldistributionen var mycket mera lönsam än den tyska, där man förövrigt förlorade koncessionen i Hamburg 2015. Rörelsemarginalen för de svenska elnäten ligger på 50 procent medan den i Berlin knappt har tagit sig över 10 procent. Även om Vattenfall inte visar balansräkningen så kan man med en liten baklängesräkning gaffla in att avkastningen på de svenska elnäten var och är åtminstone tre gånger lönsammare än den tyska. Och även i Berlin riskerar Vattenfall att bli av med sin koncession.

Exit brunkol ingen bingo för klimatet

Men Halls städningar och övningar har varit lika mycket politiskt som ekonomisk drivna. Det gäller inte minst ”försäljningen” av den tyska brunkolsverksamheten. Denna var ju politiskt ifrågasatt på grund av sin mycket stora miljöbelastning i alla led. Från brytningen och dess landskapsförstörelse till eldningen med sin produktion av koldioxid och stora mängder giftig aska. (Även om man ur askan kanske kan utvinna så kallade sällsynta jordartsmetaller som vanadin och zirkonium). Ekonomiskt sett var brunkolen fortsatt den lönsammaste delen av Vattenfalls utlandsverksamhet. Inför försäljningen så skrevs brunkolstillgångarna ändå ned med 20 miljarder kronor. Försäljningsvillkoren har inte avslöjats. Men av köparen tjeckiska EPH:s räkenskaper för 2016 så redovisades den 50 procentiga andelen till 282 miljoner euro, samtidigt som resultatandelen för samma års resultat var 275 miljoner euro. Servettkalkylen säger alltså att Vattenfall fick en enda årsvinst betalt för verksamheten. Vattenfall gjorde sig av med sin koldioxidmässigt hetaste potatis men köparen fortsätter produktionen av växthusgaser och aska fram till 2035 så någon vinst för klimatet blev det inte heller.

Beslutet att stänga de båda kärnkraftreaktorerna Ringhals 2 och 1 var också en ekonomisk-politisk skvader. Energiöverenskommelsen 2016 satte som mål att Sverige skulle ha 100 procent ”förnybar” elproduktion till 2040. Beslutet att stänga de båda reaktorerna kunde då ses som politisk lyhördhet, även om Vattenfall med emfas hävdar att beslutet var rent företagsekonomiskt grundat. Det gick enligt Vattenfall inte att få ekonomi i de investeringar som behöver göras för att lyfta säkerhetsnivån, oberoende härdkylning, för de båda reaktorerna. Men ett företagsekonomiskt minst lika tungt skäl var att stängningen av de båda reaktorerna, tillsammans med stängningen av Oskarshamn 1 och 2, enligt kalkyler från Sweco skulle lyfta det svenska elpriset med minst 15 öre/kWh. Vattenfall skulle därmed ta igen resultatbortfallet med råge på sin kvarvarande kärnkraft och vattenkraft.

Viva El Junta?

Att styra det svenska elpriset med hjälp av tillgängligheten för kärnkraften och vattenkraften har varit ”modus operandi” för den så kallade “eljuntan”. Alltså tre dominerande svenska elproducenterna Vattenfall, Fortum och Uniper (f.d. Eon). Stagnerande svensk elkonsumtion, som bortfallet från nedstängda papperbruk, i kombination med en mycket stor utbyggnad av den svenska vindkraften, har lett till ett växande svenskt elöverkott. Detta har luckrat upp detta oligopol ordentligt. Vattenfall och de andra har i mycket förlorat sin tidigare marknadsmakt. Och prispressen på den svenska elmarknaden är mycket stor. Och med den vindkraftsutbyggnad som är på gång under de kommande två åren så kommer detta att förstärkas. Att Finland hoppas få igång sin problemdrabbade tredje reaktor vid Olkiluoto nästa år gör också att en av de viktigaste exportmarknaderna för svensk el krymper. Det kommer också att märkas på elpriset och därmed Vattenfalls intjäning.

Samtidigt har även den tidigare guldkossan, de svenska elnäten, börjat sina. Fram till nuvarande regleringsperiod 2020-2023 har man mött en mycket välvillig (eller möjligen lättlurad) tillsynsmyndighet i form av Energimarknadsinspektionen som tillät nätägarna att generera en enorm överavkastning. Fortum kunde exempelvis sälja sitt nät 2015 till ett pris som motsvarade tre gånger det bokförda värdet och dubbla nyanskaffningsvärdet. Vattenfall har också skrivit upp värdet på sina svenska nättillgångar med 36 miljarder kronor. För ett reglerat naturligt monopol där ägaren bara ska tillåtas få en ”marknadsmässig” avkastning på sina investeringar är detta närmast stötande.

Men från och med 2020 så har kalkylräntan som ligger till grund för beräkningarna av nätavgifterna sänkts från 5,85 till 2,35 procent. Lönsamheten ska alltså mer än halveras. Efter det blir kassakossan ett mycket benigare kreatur.

Och Vattenfalls vindkraft är också ett magert ben att försöka stå på. Vattenfall har visserligen inte varit drivande i den svenska vindkraftssatsningen. Desto mer har man blåst på med vindkraftinvesteringar i Danmark, Holland, Storbritannien och Tyskland och detta är nu den enda delen av Lars G Josefssons imperieplaner som tillåts fortsätta växa.

Under 2008 satte han målet att Vattenfall skulle öka sin produktion av Vindkraft från 1,5 TWh till 49 TWh till 2030. Det är en bit kvar. Nu är produktionen 10,6 TWh på årsbasis. Men det motsvarar ändå elkonsumtionen för över 2 miljoner normalvillor. Sin vana trogen så döljer Vattenfall information om avkastningen och visar inte någon balansräkning för vindkraften. Affärsvärldens granskning av årsredovisningarna pekar dock mot att Vattenfall har investerat totalt runt 100 miljarder kronor i vindkraft den senaste 10-årsperioden. Räknar man baklänges på de redovisade årliga avskrivningarna och avskrivningstiden på mellan 10-25 år så ger det att vindkraften har ett bokfört värde på någonstans mellan 100-120 miljarder kronor. Med ett ”underliggande” rörelseresultat på 4 miljarder kronor, så ligger avkastningen på 3-4%. Klart under hälften av koncernmålet som är formulerat som minst 8%. Samma period har Vattenfall strypt utdelningen helt i flera år och delar nu bara ut en bråkdel av vad man gjorde förr. Istället har man alltså investerat pengarna i utländska vindsnurror som varken är tillräckligt lönsamma eller hjälper svenska hushåll eller företag med sin energiförsörjning.