Tillväxtbolaget Holmen?

Nu står Holmens aktie runt 400 kronor. När Afv analyserade bolaget i juli 2020 var kursen 300 kronor. Sedan dess har det inte hänt så värst mycket i själva verksamheten. Holmen har investerat i sågverksrörelsen (ny torkanlägning vid Iggesunds sågverk och förvärv av Martinsons) men det är småpengar i relation till Holmens börsvärde på 65 miljarder kronor.

HolmenAnalys

Sol, vind och vatten

Runt 75-80% av Holmens värde ligger i den 1 miljon hektar skog som bolaget äger. Priserna på skogsmark har i Sverige generellt ökat med ett fåtal procent under 2020 så inte heller här kan Holmens högre värde förklaras. Låg avkastning på skog är för övrigt “the name of the game”. Svenska barrträd behöver runt 70 år på sig och det ger en “naturlig” tillväxt runt på 3% och ovanpå det (kanske) lite inflation men över tid ingen eller väldigt begränsad real prisökning. Därför kan vi med fog fortfarande använda tabellen nedan som är gjord från Holmens och SCA:s årsredovisningar för 2019.

SKOGSTILLGÅNGAR I HOLMEN OCH SCA

Holmens skog är lite högre värderad än SCA:s men det är logiskt eftersom Holmens skogar har sin geografiska tyngdpunkt längre söderut där priserna är högre.

Affärsvärlden anser att man bör värdera Holmen som tre olika verksamheter. Holmens industrier (innehåller affärsområdena Kartong, Trä och Papper), Holmen Energi och Holmen Skog. Skogs- och energiaffärsområdena går att se på likt fastighetsbolag medan de övriga affärsområdena är producerande industriverksamheter.

I Afv-analysen i somras såg vi ett substansvärde på hela Holmen på 377 kronor per aktie runt 2022, vilket alltså motiverade ett köpråd givet de attraktiva egenskaperna i form av ESG och inflationsskydd. Hur ser vår värdering ut nu när aktien rusat till 400 kronor?

Holmens industrier

Holmens industrier med pappers- och kartongproduktion samt sågverk har genererat starka kassaflöden de senaste åren. Till stor del på grund av att bolaget haft en lägre investeringstakt än sektorkollegor som till exempel SCA. Om vi antar att det fortsätter enligt denna förväntade linje så blir det ett rörelseresultat om drygt en miljard per år. Vi tycker inte man bör betala så mycket mer än 10 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) för detta vilket ger ett värde om cirka 11 miljarder kronor.

Holmen Energi

I somras värderade vi affärsområdet energi till 5 miljarder kronor där vattenkraften är den stora lockelsen. Det motsvarar en multipel om cirka 20 gånger rörelseresultatet för verksamheten. I nollräntevärlden är det inte orimligt högt för en verksamhet med bokstavliga vallgravar, låga driftkostnader och låga investeringsbehov. Låt oss vara bussiga och skruva upp det till 6 miljarder kronor för sakens skull.

Holmen Skog

Givet Holmens börsvärde och (låga) skuldsättning så innebär det att Holmen Skog måste försvara en värdering om 51 miljarder kronor. Det är klart över bokfört värde och motsvarar en implicit värdering om 415 kronor per kubikmeter virke i skogen.

Det kan jämföras med att aktuella skogspriser om 482 kronor per kubikmeter i mellersta Sverige och 288 respektive 679 kronor i norra respektive södra Sverige. En grov höftning är att Holmens skogar har en mix som gör den jämförbar med mellersta Sverige. Så då kanske det finns uppsida kvar? Kanske eller kanske inte. Till att börja med är skogsprisvariationerna stora även inom olika områden.

Affärsvärldens slutsats

Dessutom har det traditionellt alltid varit ett slags rabatt på storbolagsskogen eftersom den “inte är till salu”. Men den bilden kanske kan ändras? Med det extrema fokuset på hållbarhet inom fondförvaltning så är det huggsexa om aktier som är “gröna” och ändå förefaller stabila och trygga. Här ligger Holmen (och SCA) bra till. Vi skulle inte utesluta ett scenario där skogstillgångar värderas till premie om de är paketerade i ett välskött börsbolag. Man kan ju alltid drömma. Men här och nu så tackar vi för tillväxtresan i Holmen och tar ner köprådet till en mer neutral hållning.