Serieförvärvare är obotliga optimister

Indutrade och Lifco har börsvärden klart över 100 miljarder kronor styck och tillsammans med de övriga tio bolagen som Afv har under lupp så värderas detta dussin serieförvärvare till 400 miljarder kronor. Rörelseresultatet är samtidigt runt 10 miljarder på årsbasis. Värderingen är alltså cirka 40x EV/Ebit eller P/E 50x efter räntor och skatt. Kan aktiemarknadens kärlek uttryckas mycket tydligare än så?

KONGLOMERAT PÅ STEROIDER

Så vad är då en serieförvärvare och varför är de så älskade? En serieförvärvare är helt enkelt ett börsbolag vars centrala strategi är att växa via förvärv av ständigt nya dotterbolag. Vad dessa dotterbolag sysslar med är inte alltid så viktigt även om vissa bolag, exempelvis Vitec (programvara), Fasadgruppen (fasadrenovering) och Instalco (VVS, el, etc.) har en tydlig nisch.

En annan gemensam nämnare är att dotterbolagen drivs självständigt eller väldigt decentraliserat och med måttfulla ambitioner om synergier. Serieförvärvare är alltså ett slags konglomerat på steroider. Och detta är alltså helt i linje med investerarnas nuvarande skönhetsideal. Annat var det förr.

VÄRDESKAPANDE FÖRVÄRV?

Det var länge en etablerad sanning att förvärv oftast var värdeförstörande. Det fanns mycket forskning som pekade i den riktningen. Ett exempel i mängden är den rapport som Harvard Business Review publicerade 2008 med namnet Seven Ways to Fail Big. Författarna redovisade här resultatet av ett studium av inte mindre än 750 affärsfiaskon i USA över 25 års tid. Det visade sig finnas sju olika återkommande förklaringar till affärskatastroferna.

1. Synergihägringar – Synergier som överskattas, är svåra att realisera eller leder till negativa effekter.
2. Fel finansiell ingenjörskonst – Även sunda bolag knäcks av för hög eller fel lånefinansiering.
3. Ovilja att ändra kurs – Att inte vara lyhörd när omvärlden ändras leder ofta till ruin.
4. Pseudonärhet – Expansion till marknader som verkar närliggande men egentligen fungerar helt olika.
5. Fel teknikval – Vid snabb teknisk utveckling är det ödesdigert att satsa på fel häst.
6. Konsolideringshets – Nära kopplat till punkten 1 ovan med tillägg att det är svårt att konsolidera en hel marknad.
7. Serieförvärv – Framförallt serieförvärv inom samma bransch.

Alla utom punkterna 3 och 5 handlar helt eller till stor del om förvärv som slår fel.

FÖRVÄRVARNAS GULDÅLDER

Så varför har serieförvärvande gått från att ses som farligt och nästan lite suspekt till så oerhört omtyckt? Det triviala svaret är väl att “the proof is in the pudding”. De senaste tio åren så har förvärvsdriven tillväxt fungerat väldigt bra för väldigt många. Flopparna har varit få och små medan succéerna har varit spektakulära och många. Hade forskningen fel för 10-20 år sedan eller har marknaden fel nu? Ingetdera behöver vara sant. Det kan också vara så att verkligheten har ändrats.

• Nollräntor har tryckt upp värderingsmultiplarna på börsen mycket mer än för onoterade småbolag vilket förbättrar serieförvärvarnas “multipelarbitrage”.
• Nollräntor sänker också kapitalkostnaden vilket gör det lättare att finansiera och räkna hem förvärv.
• En annan hypotes är att det finns en större proffsighet bland dagens serieförvärvare jämfört med förr. Man kan tänka sig att det numera finns bättre processer och strategier för att hantera personal, ekonomistyrning och diverse risker. Inte hos alla men kanske hos tillräckligt många för att helhetsintrycket av serieförvärv ska gå från tveksamt till imponerande.

GRADSKILLNADER I PARADISET

När Afv nu och kommande veckor analyserar tolv serieförvärvare så gör vi det med en metodik som skiljer sig något från våra sedvanliga analyser.

• Längre tidshorisont. Vi blickar ut till 2026/2027 eftersom effekterna av exponentiell tillväxt inte syns så tydligt på två tre år.
• Vi räknar explicit med ett stort antal framtida förvärv. Det centrala antagandet är hur stor “volym” nya förvärv som bolaget mäktar med i relation till existerande omsättningsnivå. Det är stor skillnad mot det mer vanliga som är att värdera nuvarande verksamhet och sedan kanske acceptera en stor eller liten premie på grund av en allmän tro på framtida förvärvstillväxt.
• Förvärvstakten sätts utifrån en sammanvägning av finansiellt utrymme, tillgång på attraktiva förvärvskandidater och ledningens historiska kapacitet att genomföra förvärv.

Denna analys är också lite säregen i att den mynnar ut i tre mer eller mindre optimistiska scenarier.

1. Viss framgång – Fortsatta förvärv men i lite makligare takt än väntat och med lite lägre lönsamhet och en framtida vinstmultipel som “bara” är runt 15x rörelseresultatet.
2. God framgång – Förvärv och vinster fortsätter trilla in ungefär enligt bolagets målsättningar och börsen handlar detta runt 20x rörelseresultatet.
3. Stor framgång – Allt blir ännu lite bättre och börsen värderar succén till 25x rörelseresultatet.

Varför inget pessimistiskt scenario? Jo av det enkla skälet att om en serieförvärvare som handlas runt P/E 50 får rejäla problem så behöver man inga beräkningar för att dra slutsatsen att aktien kommer fullständigt kollapsa. Vi pratar nedgångar på 80-90%.

OM KRISEN KOMMER

Det är ändå tveklöst så att serieförvärv skapat enorma värden de senaste åren. Men det är också troligen så att riskerna med förvärvsdriven tillväxt underskattas rätt kraftigt. HBR-artikeln ovan nämner några faror med serieförvärv. De verkar passa bra för bokföringsfiffel och bedrägeri. Snabb förvärvsagenda tar ofta fokus från intern kostnadskontroll och organisk tillväxt.

Bolag med stark förvärvshunger får också ett sämre förhandlingsläge mot säljare som vet att köparen ogärna avstår förvärv. Det finns också en parallell till bankvärlden där volymmål för utlåning är ett beprövat recept för katastrof. Volymmål för förvärv har stora likheter med detta.

SerieförvärvareKarriär

Serieförvärvarnas största utmaning

En annan stor fråga som Afv lyfte fram i somras är ledarskapsförsörjning. Flertalet förvärvs görs för att det behövs generationsskifte i ledningen. Det råder allmän brist på kompetens i Sverige och Västvärlden och att hitta affärsmässiga “entreprenörer” till hundratals småbolag låter svårt.

Många verkar också glömma att olika verksamheter har olika risknivå. Att driva agentur à la Indutrade eller Addtech är en barnlek jämfört med exempelvis Fasadgruppens projektrisker eller Embracers utvecklingsrisker.

OPTIMISTER FÅR OFTA RÄTT

Afv vacklar om serieförvärvarna. Å ena sidan är aktierna snordyra samtidigt som det nog tas stora risker på många håll. Å andra sidan vet vi att de bästa bolagen byggs av entreprenörer med stor framtidstro. Optimister brukar helt enkelt tjäna mer pengar.