Mycket är feltänkt i budstriden om Entra

Som ung och nyanländ till Sverige tackade Ilija Batljan nej till den offerkofta som många svenskar tror att invandrare från eländiga länder behöver. Istället har Batljan hunnit med att både göra akademisk karriär och bli toppolitiker innan han i mogen ålder sadlade om till fastighetsdirektör och sedermera magnat. Nu är hans skapelse SBB ett av Stockholmsbörsens största fastighetsbolag med tillgångar på över 80 miljarder kronor. Förvärvstempot har varit furiöst och takten verkare snarare öka än minska.

I tisdags la SBB bud på Entra, Norges största fastighetsbolag. Entra är ett slags norsk motsvarighet till svenska Vasakronan. Alltså en bolagisering av diverse statligt ägda fastigheter.

I torsdags klev fastighetsjätten Castellum in och la ett konkurrerande bud på Entra. Kontrahenternas bud innehåller olika andel kontanter och aktier men båda hävdar att de lagt högsta budet. Buden ligger något över Entras redovisade substansvärde på 160 NOK per aktie (enligt branschmåttet EPRA NAV), motsvarande cirka 30 miljarder svenska kronor.

Varför gör Castellum och SBB enorma ansträngningar för chansen att få betala mer än underliggande värde? Argumenten som anförs är mestadels snömos av typen:

”Bla bla marknadsledare, bla bla hållbarhet, bla bla ledande plattform, bla bla covid-19, bla bla bli större.”

Egentligen ger man bara en enda objektiv datapunkt som motiv för att köpa Entra. Synergier på cirka 200 Mkr. (SBB hävdar ”ca 260 Mkr” per år och Castellum ”upp till 150 Mkr” per år.) Vi pratar alltså om 0,5-0,9% i synergier för de 30 miljarder i eget kapital som kalaset kostar.

Förutom att det i princip är kaffepengar så är det också delvis osäkra pengar. Större bolag brukar snarare dra på sig större kostymer. Effektivitetsvinster inom fastighetsförvaltning uppnås framförallt på väldigt lokal nivå. Helst ska husen ligga i samma kvarter. Att slå ihop Entra med Castellum ger ingenting därvidlag och även med SBB, som har viss närvaro i Norge, är fördelarna försumbara.

Det finns också ett sunt-förnuft-argument som starkt devalverar värdet av stordriftsfördelar inom fastigheter. Om stordrift var så viktigt så hade det knappast gått att börja från noll och bygga upp nya mångmiljardförmögenheter för entreprenörer som David Mindus, Rutger Arnhult, Erik Selin och Ilija Batljan. Kausaliteten är helt enkelt inte att ”ett stort bestånd skapar framgång”. Snarare är kausaliteten att ”skicklighet skapar framgång”, vilket är lika med stort bestånd.

Men det finns faktiskt äkta stordriftsfördelar på skuldsidan av balansräkningen. Stora företag har lättare att låna pengar och med stora volymer blir det rationellt att skaffa kreditbetyg från ratingbolag som Moody’s, Fitch eller Standard & Poor. De promillen i nettosynergier som SBB och Castellum realistiskt kan räkna med kommer alltså huvudsakligen från lägre finansieringskostnader.

Här är det läge att påminna om en grundbult på kapitalmarknaden. I kapitalintensiva branscher är låg kapitalkostnad en viktig konkurrensfördel. Det rationella är alltså att kapitalintensiv verksamhet, allt annat lika, ägs av investerare med lägsta möjliga kapitalkostnad. Det gäller i allra högsta grad på fastighetsmarknaden men konstigt nog verkar det inte gälla samhällsfastigheter. Staten har ju lägst kapitalkostnad av alla. Så det rimliga vore att staten ägde de fastigheter som man är långsiktigt verksam i. Särskilt nu. I Sverige kan ju staten låna gratis eller få lite betalt för besväret.

Det är mycket märkligt att staten ska sälja fastigheter för att allt annat lika reducera en skuld som är gratis för att istället betala en hyra som är hög nog för att ge avkastning åt privata aktörer med kapitalkrav runt 10% på sitt egna kapital. Det är verkligen Ebberöds bank.

Det är ett intellektuellt fattigdomsbevis att den här debatten är så svag i Sverige. Och tydligen även i Norge eftersom norska staten har tackat ja till Castellums bud på Entra. Det ska dock sägas att Norge har lite högre räntor än Sverige. Så kanske att det i praktiken (om än ej i teorin) finns en positiv effekt av att det är svenska Castellum/SBB istället för norska Entra som finansierar fastigheterna. Även om det som sagt vore mest rationellt om äkta samhällsfastigheter ägdes av respektive stat.

Och apropå detta med ”äkta samhällsfastigheter” så kanske det finns ett ytterligare smart argument för att slå ihop Entra med SBB eller Castellum. Det finns nämligen en ”synergi” som ingen pratar högt om. Nämligen att en ny ägare kan sminka upp Entras bestånd från ”kontor” till ”samhällsfastigheter”. Entra själva beskriver sitt fokus som kontor punkt slut. Entra gör ett förvånansvärt litet nummer av inslaget av offentliga hyresgäster i dessa kontor.

I Sverige är retoriken annorlunda. Ursprungligen myntades begreppet ”samhällsfastigheter” för att fånga in fastigheter som är skräddarsydda för något slags offentligfinansierad verksamhet. Tänk sjukhus, skola, polisstation, fängelse, vårdboende. På en given ort finns det för sådana fastigheter bara en möjlig hyresgäst och på kort sikt noll alternativa lokaler för denna hyresgäst. På senare år har investerarna älskat samhällsfastigheter. Suget efter samhällsfastigheter har blivit så stort att begreppet har tänjts ut rätt ordentligt. Nu är det många som utan att skämmas klassar ordinära kontorshus som samhällsfastigheter om hyresgästen är offentliganställda byråkrater. Det är direkt vilseledande. Att flytta från ett kontor till ett annat är inte svårt. Men nu finns det många investerare som accepterar den liberala definitionen där alla hyror som betalas med skattepengar är ”samhällsfastigheter”.

Potentialen i att köpa Entra är alltså att ”döpa om” deras fastigheter från kontor till samhällsfastigheter. Castellum lyfter exempelvis fram att en affär med Entra skulle öka andelen samhällsfastigheter och minska andelen kontor. Detta trots att Entra själva beskriver hela sitt bolag som inriktat på kontor.

Att köpa Entra kan mycket väl bli en toppenaffär. Men det hänger inte på förekomsten av ”synergier” eller strategiskt snömos utan på om turen och räntan fortsätter vara på fastighetsköparnas sida i några år till.