Momentum – uppvärdering lockar i avknoppning

Momentum Group (170 kr) är en industriåterförsäljare. Koncernen är organiserad i två affärsområden. Dels affärsområdet Verktyg, Förnödenheter, Arbetskläder & Skydd som säljer just detta via butiker i Sverige, Norge och Finland. Yrkeskläder är största enskilda produktområdet. Dels Komponenter & Tjänster som erbjuder reservdelar, service och reparationer till industrier i Norden. Största produktgrupp är kullager.

Huvudägare är Nordstjernan (54%) som för övrigt la ett budpliktsbud på 120 kr/aktie på resterande aktier i höstas. Detta accepterades emellertid inte i någon grad att tala om. Troligen är det huvudägaren som initierat processen med en uppdelning av Momentum. Planerna luftades i ett pressmeddelande 8/4 där det står att företagsledningen ska ”utreda möjligheterna och förutsättningarna för en eventuell uppdelning av koncernen i två separata börsnoterade bolag”.

Vi har svårt att se att detta inte händer. På pappret ser detta nämligen klockrent ut. Inga större nackdelar men stora möjliga vinster. För det första ger den sammanhållna strukturen inga större synergier. Kundbehov, leverantörer med mera skiljer sig för mycket. För det andra är det olika värdedrivare i spel i respektive affärsområde:

• Inom Verktyg, Förnödenheter, Arbetskläder & Skydd gäller det att få ut max av Swedol-fusionen genom integration, rationalisering med mera. Målet är att öka rörelsemarginalen från nuvarande ca 6% till 10% till 2023. Även om tillväxt är en viktig komponent för att lyckas så är en turn-around inom gamla Tools, särskilt i Norge, det avgörande.
• Komponenter & Tjänster har redan imponerande lönsamhet med över 13% marginal. Alltså är expansion i fokus och då till stor del genom förvärv. 2021 har inletts med tre bolagsköp som adderar 25% i försäljningsvolym.

En uppenbar lockelse är chansen att Komponenter & Tjänster får en serieförvärvar-värdering som eget börsbolag. Det är så klart inte givet, men en realistisk möjlighet. Den stabila, lönsamma basen finns liksom en lång rad möjliga småbolag att förvärva.

Och vi noterar hur högt serieförvärvare på industrisidan värderas. Inte bara de stora kanonerna som Indutrade (28x ebita 2022E) utan även bolag med inriktning på mindre förvärv som Idun Industrier (21x) eller på tjänstesidan som Instalco (23x). Momentum har typiskt sett handlats till 10-14 gånger rörelsevinsten.

Rent operativt är det kan hända mindre givet att det finns fördelar. Men till viss del tror Afv nog på tesen att engagemangsnivån höjs ett snäpp när en verksamhet får hela strålkastarljuset, snarare än delad uppmärksamhet.

Finns det fortfarande logik i att äga aktien på basis av utsikter och värdering? Aktien är dubblad på ett år och steg snabbt mer än 10% när planerna på en spinoff ventilerades. Afv lutar åt det. Nedan finns vårt löst skissade scenario på 2023 för respektive affärsområde, jämfört med utfallet 2020.

Använder vi multiplar på 12 respektive 14 gånger rörelsevinsten blir värdet 170 kr plus 61 kr, alltså 231 kr. Det är 35% över nuvarande värde. Vi räknar med att nettoskulden på drygt 1 miljard kr sjunker till en mindre nettokassa under perioden.

Några kommentarer:

• Att Verktyg, Förnödenheter, Arbetskläder & Skydd når 10% i marginal tror vi inte. Visserligen klarade Swedol den siffran 2018-2019 och visserligen ligger konkurrenten Ahlsell en bit över det i Sverige. Men Tools-kedjan (halva omsättningen) har en struktur med storkunder och en försäljningsmodell med direktleverans som vi inte tror har tvåsiffriga marginaler i sig.
• Utvecklingen 2020 ger ändå en viss råg i ryggen för att tro på en siffra kring 7-8%. Trots 500 Mkr i tappad omsättning faller inte resultatet mer än 73Mkr (justerad Ebita) inom affärsområdet. Synergiaktiviteterna följer också plan med lagerkonsolidering, introduktion av egna märkesvaror i Tools med mera. Vi räknar ovan med 7,5% 2023.
• Komponenter & Tjänster imponerade 2020. I absoluta tal steg vinsten! Det syns inga tecken på att förvärvsexpansionen späder ut den fina lönsamheten i grundaffären. Men detta är nödvändigt att hålla koll på nu när verksamheten inom industriservice ökar och står för 400 Mkr av omsättningen efter de senare förvärven. En snabb försämring av marginalerna kan sabba mycket av caset.

Givet att uppdelningen blir av och att återhämtningen inom nordisk industri fortsätter när virusvågen klingar av kan aktien bli bra. Vi tror på bägge dessa saker. Aktien är köpvärd för andra som delar denna bedömning.

Skribent äger aktier i Momentum Group. Se mer om redaktionens innehav på hemsidan.