JM: Bostadsrätt eller fel?

JM är Sveriges största bostadsutvecklare. Bolaget omsätter idag runt 16 miljarder kronor och har 2500 medarbetare. JM har sina största delmarknader i de svenska storstadsområdena samt Oslo-området i Norge. Bolaget har även verksamheter i Finland.

Bolagets största marknad är Sverige. Liksom övriga länder har det svenska bostadsbyggandet bromsats in av coronakrisen. Tidigare i veckan kom Boverket med en uppdaterad byggprognos, där man spår att bostadsbyggandet faller med 15 procent jämfört med i fjol. Den totala nybyggnationen väntas landa på 41 500 nya bostäder i år, och 38 500 nästa år. Boverkets prognos gör samtidigt gällande att det behövs byggas 65 000 nya bostäder varje år fram till 2027 för att möta den befolkningsökning som varit sedan lång tid tillbaka. På sikt finns det alltså inte tillräckligt med bostäder i Sverige – det behövs byggas mer.

Trots att det råder bostadsbrist i landet har produktionen av nya bostäder dalat sedan toppåret 2017. Nya regleringar i form av amorteringskrav och andra kreditrestriktioner har kylt ned bostadsmarknad för nyproducerade bostadsrätter, som är JM:s huvudaffär.

För JM:s del har antalet byggstarter minskat med 22 procent, ned från 4187 bostäder 2016 till fjolårets 3269. Det är såklart negativt för JM:s affär, då antalet produktionsstarter ligger till grund för bolagets framtida intjäningsförmåga. Under årets första kvartal, som är relativt skyddat från Corona-påverkan, byggstartades 637 bostäder. Det är en ökning från 407 byggstarter motsvarande period året innan.

En lika viktig detalj, om inte viktigare, är att få de nya bostäderna sålda. Här har JM det tufft. Antalet osålda bostäder ökade i första kvartalet, upp till 193 från 107 året innan. Försäljningsgraden landade på 69 procent, vilket är lägre än sektorkollegan Bonavas 77 procent. Till skillnad från JM har Bonava lämnat covid19-uppdateringr under våren, och skriver i den senaste uppdateringen att antalet sålda bostäder i Norden kommer bli ”väsentligt lägre än under andra kvartalet förra året”.

JM och Bonavas försäljningsutveckling har historiskt korrelerat väl, och det finns egentligen ingenting som talar för att JM skulle sticka ut på uppsidan under våren 2020. Bopriserna har fortsatt ned i kvartalet. JM själva håller med om att det råder försiktighet på marknaden och att beslutsprocesserna varit långsammare under våren 2020.

En viktig fråga för JM på kort sikt är när bostadsrättsmarknaden stärks igen. Först då kan man starta nya projekt och dessutom resultatavräkna de osålda bostäder som är i produktion.

Men kanske är de glada dagarna redan tillbaka? I maj kunde man skönja tecken på en tilltagande optimism hos konsumenterna. Enligt Valuegards HOX-index steg bostadspriserna i Sverige med 2,2 procent, och enligt nya mäklarundersökningar har marknaden vänt upp något.

Nästa fråga blir om denna nyvunna marknadsoptimism är hållbar? Coronakrisen har medfört en sällan skådad ökning av människor i arbetslöshet, något som historiskt sett har varit synonymt med nedgång i bostadspriser. Flera bedömare tror att arbetslösheten kommer bli långvarig. Konjunkturinstitutet spår en arbetslöshet på 8,5 procent i år och 9,6 procent för 2021.

Men i andra sidan vågskålen finns låga räntor och brist på bostäder. Frågan är om JM kan tillhandahålla de bostäder som efterfrågas på längre sikt? Sedan nya kreditregleringar och amorteringskrav infördes har den vinnande strategin bland bostadsutvecklare varit produktion av hyresrätter. Nytillskott som K2A och K-fastigheter, båda med hyresrätter som specialitet, har gått urstarkt på börsen det senaste året. Alm Equity, som har ställt om sin tidigare bostadsrättsproduktion till hyresvarianter, är upp drygt 170 procent det senaste året.

JM har idag en liten andel hyresrättsproduktion inom affärsområdet Fastighetsutveckling. Bolaget själva menar att fördelningen mellan de olika bostadsformerna styrs av efterfrågan, tillgång till mark och förutsättningarna för stabil lönsamhet. Efterfrågan kan variera över konjunkturcykeln inom de olika segmenten, och redan nu har man förberett sig på att ställa om till hyresrättsproduktion av vissa projekt i Sverige och i vissa fall sälja bostäder i block till investerare i Finland. Risken i JM:s fall är att man har för attraktiv/dyr mark för att en hyresrättsaffär ska vara rationell.

Samtidigt finns en långdragen diskussion med Finansinspektionen kring huruvida JM ska konsolidera bostadsrättsföreningar under produktionsfasen. JM menar att bostadsrättsföreningarnas självständighet är central för bolagets affär och att de inte ska konsolideras. I slutet av maj meddelade JM att man överklagar Finansinspektionens erinran att rätta kommande finansiella rapporter. Affärsvärlden bedömer att eventuella redovisningsförändringar kommer ha en relativt liten påverkan på JM:s balansräkning och värdering, möjligen höjs skuldsättningen något.

Ytterligare en risk, eller möjlighet, för JM finns i vad som verkar vara en relativt opportunistisk ägarlista. I förra veckan sålde kapitalförvaltaren Blackrock en stor post motsvarande 5 procent av bolaget. Dessutom har största ägaren Obos, motsvarande HSB i Norge, visat sig ha en anpasslig, för att inte säga kortsiktig, ägarstil där man har gått in och ur aktien på passande kursnivåer.

Den öppna ägarbilden i JM gör det dock möjligt att spekulera kring uppköp av bolaget. En möjlig köpare skulle kunna vara Obos, som idag äger 20 procent av bolaget och tidigare har sagt att de är intresserade av att växa i Stockholm.

Därutöver finns frågor kring hur ledningen kommer se ut på några års sikt. VD Johan Skoglund och finanschef Claes-Magnus Åkesson har styrt JM i över 20 år och börjar närma sig pensionen. Kanske ett ledningsvakuum öppnar upp för nya strukturaffärer?

Men så knäckfrågan: Hur ska riskerna i JM värderas på börsen? JM-aktien klappade igenom totalt i vårens börsras, och börsvärdet halverades på några veckor. Aktien har sedan botten i april följt med det positiva marknadssentimentet uppåt, men inte orkat hela vägen tillbaka. Sedan årsskiftet är aktien ned 23 procent. Aktien handlas nu till 212 kronor, något under marknadsvärdet på byggrättsportföljen som låg runt 220 kronor per aktie vid årsskiftet. En sådan godtycklig jämförelse är kanske inget att basera ett investeringsbeslut på, men ger en fingervisning om hur aktien är prissatt i förhållande till substansen i bolaget.

Efter vårens kursfall värderas JM till ett EV/Ebit omkring 11,5 på nästa års prognostiserade vinst. I Affärsvärldens huvudscenario föreställer vi oss att aktiemarknaden värderar JM till ett EV/Ebit på 11 räknat på 2022 års vinst. Ett sådant antagande är förhoppningsfullt, men inte otyglat optimistiskt om vi räknar med att försäljningen av bostadsrätter redan nästa år börjar repa sig. Värderingen är i linje med JM:s och konkurrenternas historiska multiplar.

För den långsiktiga investeraren kan dagens kursnivåer utgöra ett bra ingångsläge. JM har en långsiktig och självklar trend i ryggen – det kommer sannolikt att byggas mer bostäder i framtiden. Dessutom finns det stor effektiviseringspotential i byggbranschen, inte minst via nya digitaliseringsverktyg, som kan stärka lönsamheten på 5-10 års sikt.

Affärsvärlden bedömer dock att det fortfarande finns ordentligt med fallhöjd i JM-aktien. Baserat på nedgången på den svenska bostadsmarknaden lär Q2-rapporten, som släpps den 14 juli, inte bli någon höjdare. Dessutom är JM en volatil aktie, framförallt då resultatet är slagigt från kvartal till kvartal, samtidigt som aktien har varit en av de mest blankade på Stockholmsbörsen över tid. Affärsvärlden har tillsvidare en neutral inställning till JM-aktien.