Växer med de äldre

KÖP Attendo är Nordens största privata aktör inom skattefinansierad omsorg. Äldreomsorg med framför allt äldreboenden, men även hemtjänst, står för 77 procent av intäkterna. Övriga affärer är omsorg till funktionsnedsatta (LSS) samt individ- och familjeomsorg (IFO).

• Sedan noteringsåret 2015 har Attendo fått omsättningen att växa med 5 procent per år till nära 12 miljarder i fjol. Borträknat valuta och småförvärv är den organiska tillväxten runt 3 procent.

• Tillväxten drivs av en demografi där allt fler äldre ger större efterfrågan på äldreboende än vad som byggs ut. Politiska beslut har samtidigt öppnat för att allt fler nordiska kommuner lägger ut omvårdnadsbehov på privata aktörer.

Attendos rörelsemarginal (Ebita) var stabil på höga 9–10 procent 2012–2017. Sedan dök den till först 6,5 procent 2018 och därefter 3,4 procent 2019. Från 2018 har aktien nu halverats, banklån omförhandlats och utdelningsplaner slopats för i vår.

Vad som skett är att politikens spelregler kring äldrevård ändrades tvärt i Finland, den marknad där Attendo expanderat kraftigast. Affärsområde Finland, med nära halva omsättningen (47 procent), dök till röda siffror, där rörelsemarginalen för 2019 blev -0,9 procent och rörelseförlusten -48 miljoner kronor.

• Finland är mest avreglerat i Norden inom äldreboende. Den privata totalmarknadsandelen var 50 procent i fjol. Av nya boenden 2015–2019 stod Attendo för hela 37 procents andel.

• Samtidigt har Finland haft lägre offentliga utgifter för äldreomsorg än övriga Norden. 2019 ledde det till debatt kring kvaliteten för de äldre som brukar systemet. Markant höjda kvalitetskrav kring personaltäthet i sektorn följde.

• Då personal är majoriteten av kostnaderna så reglerar Attendos ramavtal ofta upp intäkterna mot lönekostnadsindex. De tar däremot inte höjd för ändrade bemanningskrav, utan då sker ett lönsamhetshack som befintliga kontrakt inte blir av med.

• Den andra delen av vinstdippen i Finland skapade branschens alltför aggressiva nyproduktion av äldreboenden. Den har på senare år lett till lägre beläggning som tagit längre tid än tidigare för Attend­o att fylla.

• Attendo har dragit i tvärbromsen för tillväxtstrategin i Finland. Man fokuserar i stället på kontroll över lönsamheten.

Koncernens andra affärsområde Skandinavien (53 procent av 2019 års intäkter) möter fortsatt gynnsamma förutsättningar i Sverige (48 procent av intäkterna) samt Danmark (2 procent). Det är marknader där den privata totalmarknadsandelen inom äldreboenden inte hade nått till mer än 17 procent och 16 procent i fjol. Norge (3 procent) är en entreprenadaffär. Affärsområdet lyckade återställa rörelsemarginalen från 6,7 procent 2018 till 8,8 procent 2019.

Mycket skrivs om covid-19-virusets tragiska framfart bland den äldre befolkningen. Attendo och övriga branschen kommer här att ta stora extra kostnader kring bemanning samt kring att begränsa covid-19-spridning och hantera smitta på sina äldreboenden. Om det hjälper är en separat fråga. I pressade lägen ökar risken för missförhållanden rent generellt och i covid-19-fallet kan det även drabba Attendo. Som investerare bör man vara beredd på risken för negativ publicitet för Attendo det kommande året.

• Tillväxt. Kommande tioårsperiod växer befolkningen i åldern 85+ år i Norden med mellan 38 procent (Norge) och 55 procent (Danmark), enligt ländernas statistikmyndigheter. Här kommer det råda fortsatt brist på moderna äldreboenden i allt fler nordiska kommuner. Attendo riktar nu om sin tillväxt via nybyggnation mot Sverige samt Danmark. Även med priskonkurrens ser vi 5 procents intäktstillväxt som realistiskt för överblickbar tid.

• Rörelsemarginal. Att pausa tillväxten i Finland kommer ge bättre lönsamhet. Det tar dock tid för den befintliga finländska kontraktsportföljen, som dras med 2019 års kostnadschock, att löpa ut fram till ny upphandling. I finländska ramavtal tecknade för 2020 har Attendo fått gehör för 9 procent högre priser, vilket borde räcka till god lönsamhet på nya kontrakt. Med typiska kontrakt på fyra år kommer det dock ta till bortåt 2023 att få riktig fason på lönsamheten. Antar vi att politiken inte ändrar förutsättningarna tvärt i övriga Skandinavien så ser vi Attendos nyproduktion-modell som attraktiv för allt fler kommuner. Ett rörelsemarginallyft mot i alla fall 6 procent till år 2022 bör då finnas i korten.

• Värdering. Tar marginalen fart som tänkt så kommer äldreboende-affärens konjunktur­okänsliga, demografiskt drivna tillväxt att locka investerare igen. Vi ser då inte Attendo värderas lägre än till 12 gånger 2022 års rörelsevinst (EV/Ebita före leasing). Huvudscenariot ger de närmsta åren då en kurspotential mot närmare 55 kr samt runt 40 procents avkastning.

Optimistiskt scenario – Marginalåterhämtningen överraskar samtidigt som Attendo lyckas skala upp tillväxten mot 7 procent via expansionen i Sverige och Danmark. Investerarna tonar snart ned politiska risker och EV/Ebita 15 för 2022 är då inom räckhåll. Kurspotentialen blir nära 90 kronor och en investering i dag fördubblas i värde.

Pessimistiskt scenario – Politiska regelskärpningar på fler håll i Norden, Attendo bromsar expansionen och värderingen stannar på EV/Ebita 10 för 2022. Aktien kan då stå under 25 kronor, vilket ger -40 procent i negativ avkastning.

Attendos smäll i Finland sätter ljuset på hur politik kan möjliggöra eller kullkasta skattefinansierade omsorgsvinster. Attendo är i dag en illa omtyckt aktie.

På lång sikt ser vi dock privata alternativ som starka och nödvändiga inslag i omsorgen om det växande antalet äldre nordbor. Här har Attendo en bra position och vi är beredda att köpa aktien med ett par års investeringshorisont.