Värmeaktien tycks aldrig svalna

Värmebolaget Nibes vd Gerteric Lindquist brukar säga att ”Är man långsiktig blir man belönad”. Bolagets aktieägare lär inte protestera mot påståendet, särskilt inte de som varit med länge på resan. Aktien har sedan börsnoteringen i juni 1997 genererat en årlig genomsnittlig värdeökning på hela 23 procent, exklusive utdelningar. Det är en exceptionell utveckling. Facit blir dessutom i princip lika imponerande om man ser till såväl den senaste fem- som tioårsperioden. Det tyder på stabilitet på kort såväl som lång sikt. Under alla dessa år har aktien endast gått sämre än Stockholmsbörsen fyra år (2012, 2007, 1999 och 1998) och i linje med börsen tre år. De resterande femton åren har aktien utvecklats väsentligt bättre än börsen.

Med huvudkontoret i småländska Markaryd har Nibe vuxit till en global koncern som i år väntas omsätta drygt 22,5 miljarder kronor med ett rörelseresultat kring 2,8 miljarder kronor. Den tidigare stora exponeringen mot Norden har successivt förflyttats till övriga Europa samt Nordamerika, som under årets första nio månader utgjorde 38 respektive 31 procent av omsättningen.

Koncernen är indelad i de tre olika affärsområdena Climate Solutions (68 procent av omsättningen), Element (26 procent) och Stoves (6 procent). Värmepumpar är det största produktområdet och Nibes ursprung, men koncernen säljer en mängd olika produkter och varumärken inom uppvärmning, kylning och ventilation. Inom Elements är bolaget en stor leverantör av komponenter och lösningar för intelligent uppvärmning och styrning, inte minst inom flera heta branscher såsom förnybar energiproduktion och transportsektorn. Inom affärsområdet Stoves återfinns eldstäder, braskaminer och skorstenssystem.

Genom alla år har Nibe tillämpat en konsekvent och framgångsrik tillväxtstrategi. Målsättningen är att den totala tillväxten i genomsnitt ska uppgå till 20 procent per år, varav hälften ska vara organisk och hälften förvärvad. Den totala omsättningstillväxten i Nibe har sedan börsnoteringen 1997 i genomsnitt uppgått till höga 18,7 procent per år, varav den organiska tillväxtkomponenten har snittat på drygt 6 procent per år.

Under årets nio månader landade den organiska tillväxten på fina 11 procent, dock innefattar det en positiv effekt från den svenska kronans försvagning under året.

Nibes tidigare målsättning om att fördubbla omsättningen till 20 miljarder kronor senast år 2020 uppfylldes redan under 2018. Tillväxtstrategin innebär att det tar mellan fyra och sju år att fördubbla omsättningen (se vd-intervjun intill). Det innebär att för att nå 40 miljarder kronor i omsättning kring 2022 eller 2023 så bör Climate Solutions omsätta mellan 25 och 27 miljarder, Element 10 miljarder och Stoves mellan 4 och 5 miljarder kronor.

Värmebolagets stora paradgren är den förvärvsbaserade tillväxten, där Nibe sedan 1994 har köpt över 100 bolag. Integrationsreceptet har varit framgångsrikt med bibehållna varumärken och att hämta hem de huvudsakliga synergierna på inköpssidan samt produktivitetsförbättringar i produktionen.

Förvärvstempot är alltjämt högt och under 2018 har fem bolag förvärvats. I oktober förvärvades 55 procent av det italienska ventilations- och luftkonditioneringsbolaget Rhoss, som omsätter cirka 670 miljoner kronor. Bolaget konsolideras från och med januari 2019 och bidrar därmed med cirka 3 procentenheter på tillväxten nästa år.

Historiskt har Nibe lyckats upprätthålla lönsamheten på ett övertygande sätt och dessutom med en långsiktigt stigande trend, där genomsnittsförbättringen landar på knappt 0,3 procentenheter per år. Bolaget har gått från en rörelsemarginal på mellan 6 och 7 procent i början av 90-talet till en fördubbling i dag. Inte ens finanskrisen påverkade marginalen, vilket signalerar hög vinstkvalitet.

Årets rörelsemarginal bedömer vi hamnar kring 12,6 procent, vilket är en förbättring jämfört med föregående års 12,3 procent. Under 2017 tyngdes lönsamheten något av det amerikanska förvärvet The Climate Control Group, som köptes 2016. Större enskilda förvärv, likt detta, kan kortsiktigt tynga rörelsemarginalen, men ofta handlar det bara om några tiondelar. Normalt biter Nibes förbättringsåtgärder inom 1–2 år och då lyfts lönsamheten till koncernmålet vid 10 procent, som för övrigt samtliga affärsområden överträffar i dag. I år tyngs dessutom rörelsemarginalen av kraftiga prisökningar på material, som Nibe ännu inte fullt ut har lyckats kompensera för med prishöjningar. Långsiktigt bedömer vi att det finns en relativt stor marginalpotential kvar.

Nibe är ett välskött bolag med fortsatt mycket goda förutsättningar att växa. Utöver att fortsätta förvärva på en fragmenterad marknad, pågår även en naturlig breddning mot industrier och flerfamiljshus. Dessutom ligger Nibes produkter helt rätt i den pågående omställningen inom uppvärming.

Efter den pågående geografiska expansionen i Nordamerika väntar sannolikt Asien på sikt, där Nibe i princip inte finns representerat i dag. Genom åren har Nibe självfinansierat sin expansion med några få undantag, bland annat företrädesemissionen på 3 miljarder kronor under 2016. I nuläget hamnar nettoskuldsättningen i relation till rörelseresultatet (ebitda) på 2,1 gånger, och faller snabbt. Det finns därmed fortfarande en del krut tillgängligt för nya förvärv.

På risksidan finns främst det eventuella beroendet av vd Gerteric Lindquist, med sitt 31:a år som vd, då han närmar sig pensionsåldern (har fyllt 67 år).

Aktien har tappat 20 procent från kursrekordet på 110 kronor i mitten av september. En intressant mätpunkt är att aktien har fallit nästan 15 procent sedan allmänna börsoron startade i oktober, samtidigt som analytikernas vinstprognos har skruvats upp 4 procent i Nibe under samma period. Med andra ord har värderingsmultipeln reducerats betydligt.

Givet att vinstprognoserna håller för 2019 framstår aktien som köpvärd efter rekylen. Det krävs trots allt en betydande konjunkturnedgång för att motivera höstens nedvärdering. Värderingsmässigt framstår visserligen ev/ebit 18,5 och 16,5 på Affärsvärldens prognoser för 2018 och 2019 vid en första anblick som relativt fullvärderat. Dock ska Nibe handlas med en rejäl premie relativt sektorn.

Om Nibe når målet att fördubbla omsättningen om cirka fem år, det vill säga år 2023, och vi antar att den historiska takten i rörelsemarginalförbättringen fortsätter, handlas aktien till ev/ebit 9,4 på 2023 års prognos. Applicerat 2019 års ev/ebit-multipel 16,5 på 2023 års rörelseresultat, ger det goda 13 procent per år i avkastning, exklusive utdelning. Visst är det ett något aggressivt antagande, men det indikerar ändå att det finns en hygglig uppsida. Framför allt för den långsiktige.

Nibe är helt enkelt ett hållbart alternativ i dubbel bemärkelse för den långsiktiga portföljen. Aktien är köpvärd upp till 110 kronor på ett års sikt.