Värdefull last till rabatt

KÖP I nummer 34/2018 synades Wilh Wilhelmsen (Holding), WWI, det Oslonoterade rederi- och sjönäringskonglomeratet som styrs av redarfamiljen med samma namn. Riskspridning och måttfullt risktagande förklarade en skaplig långtidsavkastning till – för sjönäringen – små svängningar i portföljvärdet. Börsen erbjöd rabatt på en tredjedel mot Affärsvärldens konservativa substansestimat, då 268 kronor.

En långsiktigt motiverad köpstämpel blev dock inget lyckat råd i vår tolvmånadersutvärdering, när B-aktien hade fallit med 20 procent till 141,5 norska kronor. En dryg månad senare är analyskursen nu 135 kronor. Världshandelsorganisationen WTO halverade i förra veckan prognosen för 2019 års globala varuhandelstillväxt till magra +1,2 procent. Därefter ser WTO motståndskraft, men bara om handelsrelationer återgår till mer normala än under pågående handelskrig mellan USA och Kina.

När världskonjunkturen nu samtidigt viker kraftigt hopas mörka moln kring 2020. WWI är därtill extra utsatt med stor slagsida mot Sydkoreas fordonsjätte Hyundai, som kan hotas av knakande handelsrelationer inom Asien, inte minst med Japan.

Har då WWI:s långtidspotential försvunnit eller bara skjutits framåt? Med samma summan-av-delarna-metod (sotp) som vid förra analysen uppdaterar Affärsvärlden till följande portföljvärden:

Maritime Services (135 norska kronor per aktie): Det helägda rörelsesegmentet inom logistik, skeppsmäkleri och underhåll samt allehanda skeppsprodukter seglar upp som portföljens nu värdefullaste pusselbit. Vi fortsätter värdera konservativt till 10 gånger 2021 års rörelseresultat (ev/ebit) utifrån Factsets branschanalytikerestimat. I närtid väntas tillväxt från bland annat sanering, där tankar måste tvättas rena från bunkerolja inför årsskiftets nya direktiv kring mindre smutsiga sjöbränslen. Negativt är att restinnehavet i Survitec, sjösäkerhetsbolaget dit Wilhelmsen Safety såldes till god nettolikvid för WWI år 2016, skrivits ned till noll (cirka –6 kronor per aktie). Under nya private equity-huvudägaren Onex ser Survitec inte ut att klara skuldsättningen längre.

Supply Services (50 kronor): Segment som sysslar med offshorelogistik åt olje-/gassektorn i norska och danska vatten. Här justerar Affärsvärlden upp motiverad ev/ebit från 8 till 10 gånger 2021-estimatet, då underliggande lönsamhet stabiliseras efter strukturgrepp.

Hyundai Glovis (89 kronors indirekt aktieexponering i Seoul, ask-i-ask-ägd via Oslonoterade Treasure): Storposten i det koreanska fordonsrederiet har uppvärderats till portföljens största aktieexponering. Hyundai-sfärens planer på strategisk översyn av svagt minoritetsskydd i sina tätt sammankopplade börsbolag skrinlades, men internationell investerarkritik sätter press på nya åtgärder.

Wallenius Wilhelmsen (72 kronor): Oslonoterad fordonstransportör som fallit i börsvärde med vikande exportflöden. Samtidigt börjar synergivinster från sammanslagningen med Wallenius, besparingar samt en avsmalning bort från svaglönsamma rutter få upp kassaflödena. En växande börsrabatt, mot exempelvis japanska NYK, ses i det här numrets sjösektorgenomgång på sidan 42.

Qube Holdings (18 kronor): WWI har tagit hem en delvinst genom att sälja en femtedel av detta numera Sydneynoterade logistikinnehav. WWI:s ägande på blott 3 procent talar för fortsatt avyttring.

Till bokförda värden adderas intresse- och samriskbolag (30 kronor), finansiella investeringar (4 kronor) samt kortfristig investeringsportfölj (21 kronor) och dras av minoritetsandelar (–35 kronor) samt nettoskuld (–106 kronor). Slutligen drar vi även av 10 gånger rullande centrala kostnader (–31 kronor).

Wilh Wilhelmsens summerade substans har minskat till 247 norska kronor per aktie, enligt Affärsvärldens konservativa bedömning. Den än större kursnedgången har dock ökat substansrabatten till runt 45 procent. Med möjlighet till lågt tvåsiffrig kapitalförräntning till låg risk upprepar Affärsvärlden köpråd med substansvärdet på 247 kronor som riktkurs. Det vanskliga är tidshorisonten: klappar sjömarknaderna ihop kan billigt bli billigare. Ett lovande tecken här är att sjökon­glomeratet i slutet av september synade misstron och återköpte aktieposter direkt från tvivlande institutioner.