Utrymme för uppvärdering

KÖP Elanders niomånadersrapport fick ett ljummet mottagande på börsen i förra veckan; aktien föll 3,3 procent. Ett par dagar senare noterades ett sällsynt insynsköp från vd Magnus Nilsson som då ökade sitt innehav med 9 000 aktier till knappt 83 000 aktier, totalt värda knappt 7 miljoner kronor. Affärsvärlden bedömer att det är läge att ta rygg.

Tidigare tryckerifokuserade Elanders genomgick en mycket framgångsrik förvandling från 2013 till 2016. I den genomfördes två stora förvärv, Singapore­baserade Mentor Media 2014 följt av tyska LGI 2016, som tillsammans lade grunden till en ny kärnverksamhet i affärsområdet Supply Chain Solutions – en tjänsteverksamhet inom logistik, där Elanders hanterar kunders flöden av alltifrån råvaror, komponenter, färdiga produk­ter och pengar till information. Kunderna finns exempelvis inom bil-, elektronik- och modeindustrin.

Aktiemarknaden jublade och aktien gick från knappt 20 kronor 2013 till nära 120 kronor som högst 2017. Därefter har omkring en tredjedel av börsvärdet raderats ut. Kursen började tappa mark när supply chain-verksamheten 2017 växte snabbt, samtidigt som resursbrist liksom oväntat höga uppstartskostnader i några projekt satte press på lönsamheten. Elanders ebita-marginal föll från 6,0 procent 2016 till 4,1 procent 2017. En återhämtning lyfte marginalen till 4,9 procent i fjol och trenden med marginalförbättring har fortsatt i år.

På den negativa sidan har i stället den organiska intäktstillväxten försämrats. Under tredje kvartalet var koncernens organiska tillväxt –3 procent, varav –6 procent inom Supply Chain Solutions. Nedgången handlar dels om exponering mot cykliska segment, såsom generell industri och bilindustri, dels om att bolaget medvetet prioriterar mer lönsamma affärer. För koncernen står samtidigt Tyskland – där de negativa rubrikerna kring ekonomin duggat tätt de senaste månaderna – för 45 procent av omsättningen.

Aktien handlas nu till ensiffriga p/e-tal räknat på ebita-resultatet, eller till ev/ebita-multiplar kring 8–9 på Affärsvärldens prognoser för 2019 och 2020. De nyckeltalsnivåerna för mer tankarna till en strukturellt utsatt tryckeriverksamhet än en växande logistikverksamhet. Förmodligen handlar det delvis om att marknaden ser risker i Elanders relativt höga skuldsättning, med en nettoskuld/ebitda-kvot på 3,0, i kombination med en verksamhet med klara cykliska inslag.

Mot det ska ställas att Elanders Supply Chain-verksamhet, som står för nära 80 procent av omsättningen, levererade organisk tillväxt på fina 4–9 procent per år 2016–2018. Det är alltså en affär där Elanders lyckats kombinera förvärvstillväxt med organisk tillväxt. Outsourcing och ökad e-handel är ett par trender som verksamheten gynnas av. Nog borde det värderas högre?

I senaste rapportpresentationen lyfte Elanders fram fyra jämförelsebolag inom logistikbranschen. Dessa fyra, schweiziska Kuehne Nagel, franska ID Logistics, amerikanska XPO Logistics och danska DSV, handlas enligt Factset i genomsnitt till ev/ebit 21 respektive p/e 25 på konsensusprognoserna för innevarande år. Har de uppenbarligen logistiktokiga investerarna bara inte upptäckt Elanders, eftersom bolaget med ett börsvärde under 3 miljarder kronor är så mycket mindre än kvartetten, med genomsnittliga börsvärden på över 120 miljarder kronor?

Affärsvärlden anar ett förvandlingsnummer där det sista steget – omvärderingen – ännu inte ägt rum. Även om konkurrentmultiplarna ovan lär bli svåra att nå för Elanders, så räcker det med en uppvärdering till högst rimliga ev/ebita 11–12 för att uppsidan ska vara klart attraktiv. Givet den nuvarande konjunkturmässiga motvinden kan det säkerligen dröja ytterligare en tid innan Elanders värderas upp. Det – i kombination med dålig likviditet – gör aktien mest lämplig för den långsiktiga portföljen.