Tung start för Ganevs nybygge

Kinnevik kan sägas vara ett företag i ständig förändring. Investmentbolaget som för drygt 80 år sedan grundades av familjerna Stenbeck, Klingspor och von Horn kring skogsbruk, stålindustri och verkstad har genom decennierna skiftat inriktning flera gånger. Historien om hur Jan Stenbeck tog makten i bolaget och styrde om verksamheten mot telefoni, tv-distribution och media är väldokumenterad. För sex år sedan påbörjades en ny transformation då Kinnevik sålde skogsbolaget Billerud Korsnäs för att i stället fokusera på e-handelsbolaget Zalando. I dagarna skiftar Kinnevik ut sina aktier i telekombolaget Millicom. Det kan sägas vara fullföljandet av en ny omdaning och starten på Kinneviks tredje epok om man grovt sett räknar epokerna i industri, telekom och nu i e-handel och digitala lösningar – Kinnevik 3.0.

Den enda gemensamma nämnaren som Kinnevik har haft i sina olika skepnader är att det alltid varit ett investmentbolag, och som sådant alltid haft minst ett ankare i portföljen som ger kassaflöden och långsiktig stabilitet medan man investerar i det man tror ska bli framtidens vinnare. På Jan Stenbecks tid var det Korsnäs. På senare tid har det varit Tele 2, MTG och Millicom – bolag som tidigare var uppstartsprojekt med Korsnäs som finansiär.

Den röda tråden fortsätter. Nu ska Tele 2, uppbiffat efter förvärvet av Comhem, och Zalando agera ankare i portföljen. Men det blir bara dessa två framöver. MTG skiftades ut till aktieägarna under 2018 och nu är det dags för Millicom att lämna efter 30 år i sfären. Resten av Kinneviks verksamhet består i dag av 23 portföljbolag som är i varierande stadium av att bevisa sina affärsmodeller.

Det är egentligen bara Tele 2 som kan anses vara en konjunktursäker kassako. Zalando har fortfarande en tillväxtprägel där lönsamheten kan svänga kraftigt. Dessutom har Kinnevik under hösten meddelat att man slopar ordinarie utdelning, för att i stället gå över till extrautdelningar som är beroende av hur det går med portföljbolagen.

Sammantaget är detta en radikal nystart av Kinnevik. Ledningen, med vd Georgi Ganev i spetsen, har tagit på sig en mycket stor bevisbörda när de säger att de ska återinvestera utdelningarna från Tele 2 och Zalando för att driva fram framtidens vinnare i den digitala världen. Den enda anledningen för en aktieinvesterare att köpa aktier i Kinnevik är nu tron på att de kommer att lyckas. Alltså är aktiemarknadens förtroende nu Kinneviks viktigaste kapital.

Och det kunde ha börjat bättre. Den omdaning av Kinnevik som accelererat de senaste två åren har varit en ganska skumpig resa.

När det gäller MTG var planen först att sälja bolaget till danska TDC. Affären ställdes dock in sedan TDC i sin tur blivit föremål för uppköp. Lösningen blev att skifta ut MTG till Kinneviks aktieägare. Efter det har MTG i sin tur skiftat ut tv-delen Nordic Entertainment Group, Nent, som innehåller bland annat Viasat, Viaplay och de svenska tv-kanalerna 3, 6, 8 och 10. Rest-MTG innehåller en satsning på främst streamning av e-sportevenemang och plattformar för och utveckling av dataspel.

I efterhand har det visat sig att rest-MTG inte var riktigt moget att stå på egna ben som börsnoterat bolag. Efter utskiftningen av Nent har aktien befunnit sig i utförslöpa. När Affärsvärlden pratar med analytiker och investerare på aktiemarknaden tonar bilden fram av att Kinnevik sannolikt helst hade behållit Nent, men att utskiftningen av hela MTG inklusive Nent fick hastas fram eftersom Tele 2 ville köpa tv-distributören Comhem.

Vad vi vet är att MTG fick offras för att säkerställa att Comhem-köpet skulle godkännas av konkurrensmyndigheterna. Nent har i sin tur gått bra på börsen efter ett samgående mellan Viasat och konkurrenten Canal Digital. Även utskiftningen av Millicom har snubblat över målsnöret. Enligt uppgifter fanns ett bud från telekom-, kabel- och internetoperatören Lilac, verksamt på Millicoms huvudmarknad i Latinamerika. Budet gavs dock inte i kontanter utan i egna aktier i Lilac, vilket Kinnevik inte var intresserat av. Plan B var att sälja en del av aktierna i Millicom på börsen i USA, samt att skifta ut resten till Kinneviks aktieägare. Inte heller den planen blev av, eftersom priset vid försäljningen inte såg ut att bli vad Kinnevik hoppats på.

Att skifta ut rubbet till Kinneviks aktie­ägare är alltså plan C. De olika beskeden och hattandet fram och tillbaka har skapat missnöje på aktiemarknaden. Den slutgiltiga lösningen är inget man klappar händerna åt eftersom de aktier som skiftas ut till Kinneviks huvudägare, främst familjen Stenbeck, kan förmodas bli föremål för försäljning. Det kommer att skapa ett säljtryck i Millicoms aktie, vilket kommer att pressa den nedåt, åtminstone initialt efter utskiftningen. Redan detta antagande har lagt en våt filt över Millicoms aktie under hösten.

Även om fallen MTG och Millicom har olika orsaker till att de fick mediokra lösningar så illustrerar det hur svårt det kan vara att göra bra affärer på den här nivån. Millicom-affären kommer att stanna som en plump i protokollet för Georgi Ganev. Själv anser han att han försvarat aktieägarnas intressen.

– Det är klart att om vi hade vetat att vi inte skulle få det pris vi ville ha vid en försäljning av Millicom, så skulle vi gjort en utdelning av samtliga aktier från början. Men som det nu blev har vi minimerat ett värdeläckage. Vi gör ju hellre så här än säljer Millicom till underpris, säger han.

Det kunde alltså börjat bättre för Georgi Ganev, vd för Kinnevik sedan 2018, tidigare vd på Dustin och på Bredbandsbolaget. Och processen har sannolikt krävt åtminstone ett huvud. Bara några dagar efter beskedet om att försäljningen av Millicom inte skulle bli av kom beskedet att Kinneviks finanschef Joakim Andersson slutar efter 18 år i sfären.

Men Kinnevik är Kinnevik. Det krävs större fallissemang än så här för att på allvar rubba aktiemarknadens förtroende för bolagets förmåga historiskt att göra värdeskapande affärer. Trots klavertramp, trots att ordinarie utdelning är slopad och trots att två säkra kassakor är borta, så finns det gott om analytiker som är entusiastiska över förändringarna.

Jan Stenbecks aura lever också kvar från tiden då Comviq utmanade med sin digitala telefoni, trots att det är helt andra människor som nu styr investmentbolaget. Kinnevik ska inte förvalta – Kinnevik ska utveckla och utmana. Det är det som är bolagets dna och som nu inte har varit tydligare än på 30 år. Men bevisbördan ligger nu tung på Georgi Ganev och hans team.

– Man ska ha respekt för Kinneviks fenomenala track-record. Visst kan det vara svårt att veta vad det kan bli av de mindre portföljbolagen, men Tele 2 är stabilt, och den stora uppsidan i Kinnevik är Zalando. De mindre investeringarna följer med som en bonus för den som köper aktier i Kinnevik, säger Stefan Wård, aktieanalytiker på Pareto Securities.

Han betonar att han är analytiker av tech-bolag. Pareto har alltså inte lagt analysen av Kinnevik på den som normalt analyserar investmentbolag. Detta säger lite om synen på dagens och framtidens Kinnevik.

Vilka är då Kinneviks mindre portföljbolag, och hur tänker man kring dessa? De två innehav som väger tyngst i portföljen är de digitala hälsovårdsföretagen Babylon och Livongo.

Babylon är baserat i Storbritannien och tillhandahåller medicinsk rådgivning i mobilen. Kinneviks andel i Babylon är 16 procent till ett värde av cirka 3 miljarder kronor, enligt rapporten för det tredje kvartalet. Livongo finns i USA och har skapat en app som rådger och coachar människor med kroniska sjukdomar som diabetes. Kinneviks andel är 14 procent och värdet på den posten är cirka 2,2 miljarder kronor.

– Vi arbetar inte som ett private equity-bolag som köper hela företag med en fast investeringshorisont. Vår strategi är att äga ungefär 15–25 procent och därmed få inflytande och ta plats i bolagens styrelser. Från den positionen kan vi stödja bolagen med kunskap och fortsatta investeringar, säger Georgi Ganev.

Någon bestämd investeringshorisont finns inte i Kinnevik. Bolagen behålls så länge som de bedöms kunna växa i värde. På frågan hur man ska kunna värdera Kinnevik framöver, med onoterade innehav, ospecificerad investeringshorisont och slopad ordinarie utdelning svarar Georgi Ganev att det inte är ambitionen att ha lejonparten i onoterade innehav. Portföljbolagen ska slussas ut i börsnoteringar, konsolideringar eller uppköp, eftersom det förr eller senare blir tal om att göra exit.

Vad gäller utdelningen kommer den att ske vid exits eller när det på annat sätt uppstår överskottskapital som genereras i investeringsverksamheten. För den oinvigde låter detta som att en aktieägare i Kinnevik kommer att få vänta ett par år på utdelning. När Georgi Ganev konfronteras med detta tar han upp Kinneviks nuvarande starka finansiella ställning med en i dagsläget mycket låg belåningsgrad.

– Vi är i dagsläget i princip obelånade, men enligt vår policy kan vi ha en belåning upp till 10 procent av portföljvärdet, säger han.

Markus Gustafsson, analytiker på Kepler Cheuvreux, anser att det är bra att Kinnevik ställer in den ordinarie utdelningen, givet den nya inriktningen.

– Se på Ratos som var tvungna att göra exits för att finansiera en hög ordinarie utdelning, i stället för att göra de tilläggsinvesteringar som behövdes i portföljbolagen. Det är inte en framgångsrik strategi om man vill skapa så mycket värde som möjligt i innehaven, säger han.

Trea på listan är Global Fashion Group, GFG. Det är e-handel med kläder precis som Zalando, men på tillväxtmarknader. Kinneviks andel är 41 procent, värderat till 1,8 miljarder. GFG noterades på Frankfurtbörsen i somras och Kinnevik deltog i den nyemission som gjordes. Sedan dess har aktien dock störtat med 50 procent. Georgi Ganev uppger i den senaste kvartalsrapporten att han har fortsatt förtroende för GFG:s ledning och bolagets operationella utveckling.

Även Livongo noterades i somras, på Nasdaq i USA. Inte heller den aktien har bjudit på någon särskilt rolig resa med en nedgång på 40 procent.

Resten av bolagen kan ses i listan på sidan 18. Generellt har Kinnevik gått in för tre branscher: E-handel och digitala marknadsplatser, digitala finansiella tjänster samt digitala hälsovårdstjänster. Det är i dessa tre som Kinnevik har identifierat nya konsumentbeteenden som bedöms växa i framtiden, i kombination med att sektorerna i dag domineras av aktörer som är långsamma med att möta den nya efterfrågan på digitala tjänster.

Ett exempel är att Kinnevik förvärvat 38 respektive 24 procent i dagligvaru-e-handlarna Mathem och den norska motsvarigheten Kolonial.no. Marknadspenetrationen av e-handel inom dagligvaror har gått förvånansvärt långsamt i Norden och ligger på bara ett par procent av totalmarknaden. Stor uppsida, är en tolkning av detta. En annan tolkning är att andelen är låg av någon orsak som kommer att göra det svårt för Mathem att lyckas. Georgi Ganev menar att andelen är låg, eftersom dominerande aktörer som Ica, Coop och Axfood hittills har varit halvhjärtade i sina e-handelssatsningar. När de skalar upp kommer det att förändra konsumentbeteendet och då är det viktigt att finnas på plats med en plattform och ett känt varumärke.

Analytiker anser att portföljbolagen Babylon och Betterment är de som ligger närmast en börsnotering. Betterment är verksamt i USA med automatiserad finansiell rådgivning online. Georgi Ganev vill inte kommentera några tidsplaner. Han nämner dock några bolag som han bedömer har kommit långt med att bevisa sin affärsmodell, och det är Betterment, en investering som gjordes 2016, Budbee (sista kilometern-transport vid e-handel främst i Norden) samt det danska fintech-bolaget Pleo.

Så vad blir nya Kinnevik för ett djur på börsen? På en kapitalmarknadsdag i september lade ledningen fram sin syn på detta och distanserade sig från både traditionella investmentbolag och riskkapitalfonder. Jämfört med traditionella investmentbolag är Kinnevik mer entreprenöriellt, värdeskapande och dynamiskt med portföljen, hävdade man. Jämfört med riskkapitalfonder jobbar man med eget kapital, låg förvaltningskostnad och Kinnevik är i sig en mer likvid investering än en riskkapitalfond i och med att Kinnevik självt är börsnoterat.

Markus Gustafsson anser att Kinnevik står inför en rotation av den investerartyp som äger aktier i Kinnevik, från dem som är utdelningsfokuserade till dem som vill investera i tillväxt.

– Visst blir det lite svårare att analysera Kinnevik nu. Men Tele 2 och Zalando kommer att utgöra 75 procent av det totala portföljvärdet. Och med nuvarande substansrabatt på cirka 16 procent i Kinneviks aktie får man i princip de onoterade innehaven på köpet, säger han.