Tio svåra år för värdeinvesterare

“Är vi i skärselden eller är vi i helvetet?”

Ben Inker, allokeringschef på den amerikanska kapitalförvaltningsfirman GMO, höll inte tillbaka i kvartalsbrevet hösten 2014. Den djupt värdetroende GMO-församlingen hade fått se sina fonder underprestera marknaden sedan den globala finanskrisen 2007–2008 och stämningen började bli alltmer desperat. Det låga ränteläget som följde krisen hade gynnat värdeaktiernas antites – tillväxtaktier – och värdeaktierna hade hamnat på efterkälken. Inker manade inte till bön, men skrev i brevet att värdeinvesterarna skulle hålla tummarna för att den negativa trenden var av temporär karaktär.

Sett i backspegeln är det tydligt att Inker och andra värdefokuserade kapitalförvaltare var mitt i ett brinnande inferno. För oavsett hur man definierar värdeaktier (se faktaruta) har billiga aktier genomlidit tio katastrofala år. MSCI:s globala värdeindex har avkastat 42 procent under perioden, samtidigt som motsvarande tillväxtindex har avkastat 122 procent.

Det finns en rad tänkbara orsaker till värdeaktiernas motvind sedan finanskrisen, där ränteläget är en viktig faktor. De låga räntorna har fungerat som en slags premie i tillväxtbolagens värderingar, då de framtida vinsterna nuvärdesberäknas med en allt lägre diskonteringsränta. Framtida vinster värderas alltså högre när räntan är låg. Tillväxtvärderingarna har alltså stuckit iväg, medan värdebolagen har hållit sig kvar på låga nivåer.

Tommy Garvey är fondförvaltare på den värdefokuserade kapitalförvaltningsfirman GMO. Han tror att det låga ränteläget i kombination med ett alltför framtidsoptimistiskt investerarkollektiv är de två största anledningarna varför värdeaktierna har underpresterat på börsen.

– Det handlar inte om att värdebolag fundamentalt har presterat sämre. Vinsterna fortsätter växa i den takt som de historiskt har gjort, men investerarna lockas mer av tillväxten. Det handlar om marknadssentimentet. Investerarna tror att tillväxten kommer att hålla i sig för alltid. Men historien visar att den sällan gör det.

Värdeinvesterare som Garvey har år efter år försökt att förutspå slutet för bolag som Facebook, Apple, Amazon, Netflix och Google. Men hittills har försöken varit fruktlösa. FAANG-kvintetten tillhör i dag toppskiktet av världens största och mäktigaste börsbolag.

Frågan är om vi ska fortsätta kalla Amazon för ett tillväxtbolag? För Tommy Garvey är svaret självklart:

– Ja, det är ju de facto det (växer, reds anm) de gör. De investerar så mycket i sitt varumärke och sin verksamhet för att de ska fortsätta växa. Om de skulle sluta göra det skulle de vara otroligt lönsamma och generera stora vinster, då skulle plötsligt värderingen se rimlig ut. Men nu är allt byggt på förhoppningar. Innan Amazon faktiskt börjar leverera vinster och dela ut pengar är det svårt för mig att kalla det en värdeaktie.

Niklas Larsson, global förvaltare på Swedbank Robur, har en annan syn på saker och ting. Han beskriver sig som en värdeinvesterare, men med mindre fokus på värde­ringsmultiplar. Han koncentrerar sig i stället på att avgöra den underliggande verksamhetens värde, och de framtida kassaflöden ett bolag kan tänkas ha. Enligt honom skulle Amazon kunna definieras som ett värdebolag.

– Dagens redovisning är ju uppbyggd kring traditionella bolag som har funnits de senaste hundra åren, där man ska göra vinst som man sedan investerar i bolaget och skriver av på 30 år. Men Amazon och liknande bolag måste kanske anställa utvecklare för att utveckla ny mjukvara till exempel. I deras värld är ju det en investering, de avsätter pengar för att få framtida intäktsströmmar. Men det ser ut som en kostnad i resultaträkningen.

Frågan om Amazon är en värde- eller tillväxtaktie är egentligen en diskussion om någonting mycket större. Det handlar om huruvida ekonomin är inne i ett teknologiskt skifte eller i en värderingsbubbla av samma typ som den kring millennieskiftet. Då talades det om Den nya ekonomin, DNE, som skulle omkullkasta allt som världen hade fått lära sig om marknaderna och ekonomisk politik. Investerarna ratade gamla, välskötta industribolag till förmån för heta it- och teknikbolag. De flesta minns hur det slutade. It-bubblan sprack och värdeaktierna sköt i höjden. DNE blev ett ironiskt samlingsbegrepp för galenskaperna som ägde rum under åren kring millennieskiftet.

Med DNE i tankarna är det lätt att förstå de värdetrognas aversion mot att föreställa sig att en ny teknologisk revolution är på ingång. Men det är, återigen, mycket som pekar i den riktningen. Faktum är att senaste gången värdeaktier (baserat på p/e- och p/b-tal) underpresterade under så här lång tid var under åren 1926–1941, enligt data från amerikanske ekonomiprofessorn Kenneth French. Även om världen då såg väldigt annorlunda ut mot i dag, finns det också en hel del likheter. Två av de viktigaste i detta sammanhang är låga räntor och ett liknande teknologiskt skifte som vi ser i dag.

Under perioden 1926–1941 var det till­växtaktier som GM och Ford som var solklara vinnare, medan tågens ångmaskinsproducenter sattes under press när bilindustrin radikalt förändrade samhället. Bland dagens förlorare hittas främst finansiella bolag, som har jobbat i strukturell motvind sedan 2007 och utmanas av stora förändringar i form av digitalisering, regleringar och naturligtvis ett lågt ränteläge. Börsvinnarna är, som vi varit inne på, FAANG-bolagen.

Tommy Garvey höjer rösten när frågan om en ny teknologisk revolution kommer på tal.

– Jag tror inte att ett pågående teknikskifte är det som gör att värde har underpresterat. Jag hade kanske trott det om vinsttillväxten i värdebolagen hade stannat av, men den växer fortfarande i den takt den historiskt har gjort. Investerare tror, precis som vid millennieskiftet, att tillväxtbolagen kommer att växa för alltid. Det vi har nu är en värderingsbubbla mellan värde och tillväxt. Värde är inte lika billigt som det var år 2000, men det är ganska nära.

Men, säger han, det finns saker som tyder på att värdepremien inte kommer att vara lika stor i framtiden. En anledning är att börsen har blivit smartare. Algoritmer och smart beta-produkter på marknaderna tar bort den mänskliga faktorn, och eroderar därmed värdepremien.

Garvey och hans kolleger på GMO har brutit ner den historiska värdepremien i fyra olika faktorer och tittat på två perioder (se diagram): 1981–2005 då värdeaktier överavkastade 2,3 procent per år samt 2006–2019, då värdeaktier inte gav någon överavkastning alls. Värdedrivarna kan kort beskrivas:

1. Tillväxt. Värdebolag växer per definition långsammare än marknaden, vilket innebär ett negativt avkastningsbidrag relativt marknaden. En positiv vinsttillväxt är dock viktigt för att värdebolagen ska fortsätta generera värde.

2. Direktavkastning. Värdebolagen har normalt en högre direktavkastning än marknaden.

3. Rebalanseringseffekt. Genom att sälja aktier som blivit dyra och byta dem mot aktier som blivit billiga kan värdeinvesterare både behålla en portfölj med lågt värderade bolag och samtidigt tjäna på multipelexpansion i enskilda innehav. Denna rebalanseringseffekt har historiskt varit värdeaktiernas viktigaste avkastningsfaktor.

4. Värdering. Värdeaktiernas värdering som grupp relativt marknaden fluktuerar över hela tiden, men är över tid relativt stabil, vilket ett minimalt avkastningsbidrag 1981–2005 skvallrar om.

Av diagrammet framgår att värdedrivare i form av direktavkastning, rebalanseringseffekt och värdering alla har bidragit mindre till avkastningen de senaste åren.

De allt högre värderingarna på börsen i dag kontra 1980-talet har gjort att skillnaden i direktavkastning mellan värde- och tillväxtaktier har krympt. För att exemplifiera: om priset på alla aktier fördubblas och utdelningarna lämnas oförändrade, då har direktavkastningen halverats för alla bolagen. Men skillnaden i direktavkastning mellan ett tillväxtbolag och ett värdebolag kommer också att halveras, vilket minskar värdebolagens ”direktavkastningsövertag”.

Även den positiva rebalanseringseffekten har avtagit något, och exakt varför det är så kan ha flera förklaringar. En möjlighet GMO ser är att tillväxtaktierna har uppvisat en mer uthållig lönsamhet och tillväxt än historiskt. En annan handlar om att analytikerna blivit duktigare på att förutspå bolagens tillväxt, vilket minskar beteendemässiga misstag (behavioral biases). Färre uppköp av värdebolag är en annan faktor som troligen haft en viss negativ effekt.

Slutligen har värdebolagen som grupp värderats ner relativt marknaden, vilket givit ett negativt bidrag under perioden 2006–2019. Det återstår att se om det är en mer permanent förändring eller om det bara är en del i den ständigt fluktuerande aptiten på värdeaktier.

Men precis som Tommy Garvey förklarade tidigare: ingenting har hänt med den underliggande tillväxten i värdebolagen. Det är goda nyheter för värdeinvesteraren – värde är inte dött. Kanske är vi värdeinvesterare inte i helvetet ändå. Kanske är det bara en lång, utdragen skärseld där vi slutligen belönas.

Vad är värde?

Den enklaste definitionen av en värdeaktie är en aktie som handlas till ett lägre pris än sitt fundamentala värde. Historiskt sett har värdeinvesterare lockats av låga värderingsmultiplar i form av p/b-tal och p/e-tal och hög direktavkastning. Billiga aktier, helt enkelt.

Flera framstående värdeinvesterare som Warren Buffett och Joel Greenblatt har dock tagit avstånd från dessa ”enkla” multipeldefinitioner. Price is what you pay, value is what you get, som Buffett brukar säga. Buffett menar att man måste skilja på simple value och real value, där det senare handlar om mer svårkvantifierade värden som exempelvis företagens ledning, framtidsutsikter och marknadsposition. Buffett tar ofta upp begreppet vallgrav, det vill säga hinder som gör det svårt för konkurrenter att komma åt värdebolagens position på marknaden.

I texten intill förhåller vi oss till värdebolagen som bolag med låga värderingsmultiplar, om inget annat nämns.

Värdepremien

Värdepremien, också känd som HML-faktorn, identifierades 1992 av Eugene Fama och Kenneth French. Premien beskriver den överavkastning som värdeaktier genererar relativt tillväxtaktier över tid. Fama & French använde price/book för att identifiera lågvärderade aktier, en multipel som dock är svårare i dagens värld med mycket mer immateriella tillgångar. I stället har man i större utsträckning börjat använda p/e-talet, som dock inte tar hänsyn till kapitalstruktur som exempelvis ev/ebit. Andra tittar på exempelvis lågt värderade fria kassaflöden eller en hög direktavkastning för att identifiera en värdepremie.