Stenbecks tillväxtfabrik

Sedan avyttringen av Billerud Korsnäs kartonger 2013 är Kinnevik en renodlad tillväxtinvesterare inom konsumenttjänster, på senare år nästan uteslutande digitala sådana.

Framåtblickande affärsidéer når Kinnevik via dess globala nätverk. Gillas framför allt entreprenören så får projektet inte bara långtidsfinansiering utan även Kinnevik som både stöttande och krävande partner, med lärdomar från hundratals tidigare tillväxtinvesteringar.

Aktien har 30-årsperioden 1988–2017 totalavkastat i snitt 14 procent per år, genom ränta-på-ränta-kombinationen hög substanstillväxt och att lyckade avknoppningar sålts för återinvestering i ”ekosystemets” moder Kinnevik. De senaste fem åren fram till analysen är Kinneviks totalavkastning 11 procent årligen, precis under Stockholmsbörsens 13 procent.

Fantastiskt starkt för ett stort investmentbolag med över 80 års historik. Strategin har varken stagnerat eller spekulerat bort sig, varken vid sprucken it- och telekom-bubbla plus Jan Stenbecks bortgång efter millennieskiftet eller i den globala finanskrisen 2008–2009. I stället har nästa generation storägare, med Cristina Stenbeck i spetsen, och sfärens rådgivare lyckats upprätthålla en vilja att våga ta nya kalkylerade långtidsbet.

När aktien senast synades i nr 18/2016 stannade rådet vid vänta. Då som nu är redaktionens syn sammantaget neutral på Kinneviks stora telekomoperatörer. Tele2 (19 procent av substans) och Com Hem (6 procent) som ska gå samman senare i år fick säljråd i vår analystjänst Affärsvärlden Analys+ i februari. De vägs upp av det tidigare köprådet för branschkollegan Millicom (22 procent) i nr 21/2017. I augusti delades Kinneviks mångåriga medieinnehav MTG ut, för att undvika EU:s konkurrensregler som hotade att fälla Tele2-Com Hem-affären.

En tydlig förändring är att osäkerheten i riskkapitaldelen minskat. För två år sedan var denna tätt sammaninflätad i ett då nära samarbete med tyska internetbolagsinkubatorn Rocket Internet. I dag har relationen förenklats mot ägardialog i enskilda, separerade innehav. Kinnevik kan tacka Rocket för storägandet i Frankfurtnoterade Zalando, en jätteplattform inom europeiskt nätmode som jagar liknande skalekonomier som amerikanska Amazon. Zalando väger nu hela 40 procent av Kinneviks substansvärde och får fortfarande sägas vara högvärderad högrisk. Zalando har nu dock lyckats göra sin kraftiga organiska tillväxt självfinansierande, vilket många e-handlare ännu bara kan drömma om.

Återväxten är god i riskkapitalportföljen, där e-handel och marknadsplatser börjat spridas på allt fler projekt utanför Rocket-sfären (cirka 4 procent). Senast norska nätmat-butiken Kolonial.no, där Kinnevik köpte in sig för 300 miljoner norska kronor häromveckan. Mest intressant långsiktigt är dock finansiella tjänster (4 procent), inte minst investeringen i amerikanska fondroboten Betterment, samt e-hälsa (1 procent), en extremt snabbväxande marknad som riktar digitalisering mot långsiktiga demografiska och samhällsekonomiska utmaningar.

Affärsvärldens substansestimat är 335 kronor per aktie, med noterade innehav till dagskurs och onoterat till halvårsskiftets värdering. Då handlas Kinnevik till 11 procents rabatt.

Affärsvärlden ser möjlighet till 14 procents substanstillväxt över börscykeln, till en risknivå liknande börsens. Den styrkeprestationen kräver att Kinnevik fortsätter att ta en del projekt hela vägen från det tidiga riskkapitalets raketjakt (Saltside), via den bevisade tillväxtplattformens ökande kapitalbehov (Zalando fram till nyligen), till de stabila mogna kassakorna (Tele 2), med starka marknadspositioner som kan omsättas i strategiska storaffärer.

I en lågräntevärld skulle Kinneviks överavkastning långsiktigt kunna ge rejäl substanspremie om upp till 75 procent, eller strax under 600 kronor i aktiekurs. Det är dock osannolikt att börsen ger aktien det förtroendet och räntor kan förstås stiga. Aktien är dock tillräckligt rabattvärderad för Affärsvärlden att sätta köpstämpel även i det korta perspektivet. Ettårig riktkurs sätts till 420 kronor, eller 25 procents substanspremie.