Städat med trumf på hand

För lite drygt två år sedan, i nummer 33/2016, fick Köpenhamnsnoterade doldiskonglomeratet NKT köpråd. Strax därefter blev analysens uppdelningstrigger verklighet, när NKT meddelade att industrikablarna skulle behållas medan städutrustningsbenet Nilfisk skulle få stå på egna ben. Rådet gav godkända 14 procents kursuppgång på ett år.

Nilfisks fristående börsliv inleddes den 12 oktober i fjol och kursrekord på 363 kronor sattes redan första börsdagen 2018. Därefter har intresset avtagit och en oväntad – men relativt mild – vinstvarning för två veckor sedan drog ned aktien till nya bottenrekordet 241 kronor. I skrivande stund är analyskursen 267 kronor.

Lyfts blicken från börsen så är Nilfisk en städhistoria som pågått i över ett sekel: föregångaren Fisker & Nielsen grundades 1906 och började producera dammsugare redan 1910. Av dagens omsättning på drygt 1 miljard euro hämtas 90 procent från den ännu relativt fragmenterade världsmarknaden för professionell städutrustning, på totalt runt 8 miljarder euro. Största produktområdet för Nilfisk är golvstädmaskiner, följt av dammsugare samt högtryckstvättar för professionella, inte sällan industriella, användningsområden.

Volymtillväxten för professionell städutrustning har historiskt taktat ungefär i linje med real BNP-tillväxt, motsvarande en bit under 2 procent årligen för Nilfisks historiska landsmix perioden 2006–2016. Nilfisk har kunnat växa intäkterna organiskt med liknande tal och haft högre lönsamhet än branschen, som präglas av ihållande prispress. Det förklaras av att Nilfisk hämtar 90 procent av omsättningen från toppmodeller, high end-segmentet som Nilfisk dominerar med 20–25 procents global marknadsandel.

Bakom high end-framgångarna ligger hårt arbete och långsiktiga investeringar. Nilfisk återinvesterar stora delar av sin drygt 40-procentiga bruttomarginal i att hålla produktutbudet tekniskt uppdaterat och i kvalitetsmässig högform. Återinvesteringen i ren produktutveckling har legat på 3–4 procent årligen historiskt och ska fortsätta även framåt. Därtill kräver dock high end-positionen än större investeringar i att upprätthålla servicenätverk i toppklass. Storbolagens fastighetsavdelningar behöver hålla sina dyrbara fabriker, forskningssajter och butiksnät väl rengjorda och Nilfisks städfirmekunder driver så pass låglönsam och personaltung verksamhet att opålitlig utrustning riskerar möjligheten att gå runt. Kombinationen proffsstäd och high end förklarar Nilfisks höga eftermarknadsinslag, på ungefär en tredjedel av omsättningen.

Börsprojektet är en logisk avknoppningsberättelse, där den nya ledningsgruppen fokuserar mot styrkepositioner. De avvecklar samtidigt affärer med som har svårare att behärska marknadens konkurrenstryck, som den utomhusstädverksamhet som nu lämnas. Ambitionen är ett slimmat och trimmat Nilfisk.

Samtidigt ska Nilfisk löpande återinvestera och förvärva inom produktinnovation och teknik, vilket säkrar en fortsatt stark position i städbranschens ännu ovissa framtidslandskap. En långtidsmöjlighet som Nilfisk målat upp är att utrustningsandelen inom städtjänstkostnader kan flerdubblas från dagens runt 10 procent, inte minst via automatisering.

Oktober månads vinstvarning sänkte 2018-prognosen till 2 procents organisk intäktstillväxt, framför allt på grund av trögare återhämtning och mer utdragna leveransstörningar än planerat i USA. Parallellt väntas årets lönsamhet, mätt som justerad ebitda-marginal, inte öka mer än till runt nederdelen av den tidigare guidningen 11,5–12,0 procent. Givet att valutamotvinden håller i sig, plus mindre intäktstapp från avyttringar, så översätter Affärsvärlden det i ungefär –2 procents negativ total tillväxt 2018.

En normal lågkonjunktur de närmsta åren bör sannolikt inte stoppa Nilfisk från att översätta sina starka marknadspositioner i uppnådda finansiella mål inom ett par tre år. Styrelsens strategi ska här på medellång sikt, tre till fem år ut i tiden från räkenskapsåret 2016, leverera 3–5 procents årlig organisk tillväxt samt 13–15 procents justerad ebitda.

Affärsvärlden ser att Nilfisk bör börja takta målintervallets mittnivå på 4 procents organisk tillväxt från periodens slutår 2021p. Lönsamhetsmässigt ser Affärsvärlden Nilfisks mer fokuserade produktportfölj säkra en justerad ebitda-lönsamhet på målgolvet 13 procent till 2021p. Med återgång till lite bättre USA-tillväxt och genomfört spararbete så bör vinstvärderingen komma ned mot 13 gånger rörelseresultatet, ev/ebit, till år 2020p. Låg kapitalbindning borgar samtidigt för att förräntningen av sysselsatt kapital stärks från redan goda 15 procent och passerar målgolvet 20 procent runt 2020p–2021p.

Eventuella tilläggsförvärv av marknad eller kompletterande produkter innebär mindre uppsida mot dessa prognoser – givet att Nilfisk har disciplin med köpeskillingarna.

Den största uppsidestriggern i närtid är emellertid en specifik större fusionsaffär: Nilfisk kan hypotetiskt slås ihop med USA-noterade Tennant, en professionell städutrustningskollega som är ungefär jämnstor i såväl intäkter, börsvärde som global total marknadsandel. Nilfisk är starkare inom high end och Tennant är starkare i mellansegmentet, mid market. Geografiskt är bolagen varandras komplement, med Tennant starka på hemmamarknaden USA, där Nilfisk fått kämpa hårt för sin tillväxt, men svagare i Europa där Nilfisk dominerar.

Den uppenbara fusionslogiken är inte ny. Affären blev dock mindre osannolik då Londonbaserade aktivisthedgefonden Primestone det senaste året tagit storägarposition i såväl Tennant som Nilfisk, och därefter försökte putta bolagen till förhandlingsbordet via en publik informationskampanj. Tennant-sidan var i våras först ut med att avfärda en fusion, följda av Nilfisk. Primestone bör dock ha klargjort läget för bolagsledningarna: levererar inte respektive bolags fristående strategiplan så kan kursbesvikelse bli gnistan som får aktivister med större muskler att gå in och driva igenom affären i styrelserummen. Avsaknaden av dominerande aktieägare i båda bolagen gör att även ett fientligt bud bör ha rimliga chanser att gå igenom. Risken att konkurrensmyndigheter helt stoppar en affär förefaller inte heller överdrivet hög, givet bolagens kompletterande geografiska marknadsandelar. Och för ett aktiebud utan kontantinslag blir finansieringen inget problem, trots skaplig skuldsättning i båda bolagen.

Vad gäller nedsidesrisk så är en normal lågkonjunktur ingen betydande risk för Nilfisks underliggande affär. Finanskrisåret 2009, när många utrustningsmarknader frös till is, hade Nilfisk en negativ organisk tillväxt på –13 procent. Dåvarande Nilfisk-segmentet inom NKT fick samtidigt se sin rörelsemarginal (ebit) falla ungefär 6 procentenheter mellan år 2006 och 2009, ett tapp som stegvis var återhämtat till 2014. Viss cyklikalitet finns onekligen, men Nilfisk är ändå betydligt mer defensivt än Stockholmsbörsens genomsnittliga utrustningsbolag.

Efter vinstvarningen ett år in på börsresan är Affärsvärldens bild av Nilfisk en relativt högavkastande proffsstäd-affär med förutsättningar för stabil men maklig tillväxt. Utifrån dagens strategiagenda är aktien dock inte konservativt fyndvärderad på egna meriter. Lite tilläggsförvärv kan dock bättra på vinsttillväxten och den defensiva profilen borgar för visst recessionsskydd. Då är Nilfisk i alla fall halvljummet. Addera därpå en sällsamt tydlig industriell fusionslogik i att slå påsarna ihop med jämnstora Tennant och i ett drag skapa en dominerande branschledare. Där väger det över tillräckligt för att Nilfisk ska förtjäna ett spekulativt köpråd. Affärsvärldens riktkurs på ett års sikt sätts till 350 danska kronor, motsvarande ev/ebit 16 för 2020p.