Stabil förvärvsmaskin värd sitt pris

KÖP När det talas om förvärvsmaskiner och multipelarbitrage i Sverige går tankarna oftast till börsens teknikhandlare, som Indutrade, Addtech och Lagercrantz (se Veckans graf på sidan 44 och Aktierådet på sidan 42). Detta är alla framgångsrika bolag, men värderingen har kommit upp rejält det senaste decenniet samtidigt som bolagen i grunden är cykliska. Kombinationen vinstfall och multipelkontraktion kan bli en dyr historia i ett läge med vikande konjunktur.

Ett betydligt mindre konjunkturkänsligt alternativ till denna grupp är programvarubolaget Vitec. Det Umeå-baserade bolaget har byggt upp en fantastisk historik (se diagram på nästa uppslag) som i väldigt hög grad bygger på förvärv av små nischade mjukvarubolag till låga multiplar. Ett typiskt förvärvsobjekt omsätter omkring 20–40 miljoner kronor och förvärvas för cirka 5–7 gånger rörelsevinsten (ebit). Normalt lyckas Vitec också lyfta lönsamheten i de köpta bolagen, främst via besparingar, vilket förbättrar en redan mycket attraktiv förvärvskalkyl.

Över tid har de förvärvade bolagen bidragit till att skapa en nordisk mjukvaruspelare med sju vertikaler (se diagram). Det innebär att Vitec inte står och faller med någon enskild bransch eller något enskilt land. Eftersom marknaderna som bolagen verkar på är små är konkurrenstrycket ofta begränsat. Kunderna har normalt få alternativ, och att byta system är både dyrt och krångligt. Kort sagt, om Vitec sköter sina kort rätt så har de en väldigt stabil affär. Bidrar till stabiliteten gör dessutom Vitecs abonnemangsbaserade affärsmodell (software as a service). I fjol ökade andelen repetitiva intäkter till drygt 73 procent av omsättningen.

Relativt de nämnda förvärvsfokuserade industrihandlarna handlas Vitec med en premie vid ev/ebit på knappt 24 bakåtblickande, jämfört med industrihandlarnas knappa 19. Men så växer Vitec också snabbare och är inte alls lika konjunkturkänsligt. Ett jämförbart bolag sett till affärsmodell är kanadensiska Constellation Software, en riktig kursraket på Torontobörsen. Constellation omsatte i fjol motsvarande 28 miljarder kronor, att jämföra med Vitecs dryga miljard. Samtidigt värderas Constellation till ev/ebit 37 bakåtblickande, enligt Factset. En högre värdering av Vitecs vinster är inte omöjlig, men Affärsvärldens bild är att aktien huvudsakligen kommer att drivas av fortsatt tvåsiffrig vinsttillväxt.

Precis före årsskiftet passade Vitec på att göra en riktad nyemission på knappt 200 miljoner kronor till en grupp institutioner. Vid sidan av att signalera att ledningen har nya förvärv i sikte tog emissionen ner ration nettoskuld/ebitda-resultat till knappt 1,0, vilket innebär ett förvärvsutrymme på omkring 300–400 miljoner kronor utan att Vitec behöver anstränga balansräkningen alltför hårt. Kanske är det dags för något större förvärv?

Analytiker prisar normalt inte in förvärv i sina prognoser. Detta eftersom det är omöjligt att veta när affärerna sker, vad som köps och till vilka villkor. Men i bolag som Vitec, där förvärv är kärnan i affärsmodellen, framstår det i Affärsvärldens ögon som rimligt att i prognoserna pensla in någon form av konservativ, uppskattad förvärvstillväxt.

Organiskt har Vitecs tillväxt inte alls varit lika imponerande, med cirka 1,5 procents organisk tillväxt i genomsnitt senaste tio åren, enligt Affärsvärldens beräkningar. Å ena sidan kan man argumentera för att Vitec borde ha potential till bättre organisk tillväxt via ytterligare prishöjningar, givet marknadspositionen och den nämnda oviljan bland kunderna att byta system. Å andra sidan – if it ain’t broke, don’t fix it. Vitecs nuvarande modell har levererat fantastisk vinsttillväxt och stort aktieägarvärde. Risken finns alltid att man blir för girig, höjer priserna för mycket och tvingas hantera kundförluster och/eller ökad konkurrens.

Vitecs mest uppmärksammade kundförlust kom när Swedbanks mäklare Fastighetsbyrån 2015 bestämde sig för att utveckla ett eget system. Effekten blev minus 5 procent organiskt tillväxt för Vitec 2016 och ett resultattapp på 13 procent på rörelsenivå. Men redan året efter var koncernens vinst tillbaka på rekordnivåer igen. Hade Vitec inte varit så diversifierat hade tappet inom mäklarsegmentet blivit betydligt mer kännbart.

Trots att Vitec gått från en omsättning på 84 miljoner 2007 till drygt en miljard i fjol visar bolaget inga tecken på en kraftig inbromsning. Tillväxten under de senaste tre åren landar på 18 procent per år i genomsnitt, att jämföra med 22 procent i snitt på såväl fem som tio års sikt. Givet (1) den stärkta balansräkningen, (2) god organisk tillväxt för de viktiga repetitiva intäkterna, +6 procent i lokal valuta i fjol, samt (3) positiva effekter från redan genomföra förvärv, kalkylerar Affärsvärlden med 15 procents årlig omsättningstillväxt för Vitec under 2019 och 2020. Lönsamheten bör stärkas något drivet av en återhämtning inom Finans & försäkring samt Utbildning & hälsa, men Affärsvärldens prognos vid 13–14 procents rörelsemarginal ligger alltjämt under såväl Vitecs historiska toppnivå på 16,3 procent som koncernmålet på 15 procent.

I scenariot ovan, som lämnat utrymme för positiva överraskningar såväl på tillväxt- som lönsamhetssidan, faller Vitecs multiplar för 2020 till omkring ev/ebita 16, ev/ebit 17 respektive p/e 21. Det är ingen ansträngd värdering för ett riktigt kvalitetsbolag med bevisad affärsmodell. Till aktiens favör talar också ledningens stora aktieinnehav. Vitecs grundare och vd Lars Stenlund samt Olov Sandberg är storägare i bolaget med aktier värda cirka 130–150 miljoner kronor vardera. Teknikchefen Jerker Vallbo sitter på aktier för cirka 40 miljoner och övriga koncernledningen har alla innehav värda över miljonen. Affärsvärlden ser en utmärkt aktie för den långsiktiga tillväxtportföljen och tar rygg. Köp.