Snårigt i Holmen och SCA

Skog har vuxit fram som ett mycket intressant investeringsobjekt för såväl institutioner som privatpersoner. Det är ett tillgångsslag som beskrivs ha låg korrelation med andra finansiella tillgångar, varför det enligt teorin kan sänka risken i portföljen och höja avkastningen, samt innebär stabila realsäkrade kassaflöden. Men ofta är det stor skillnad på teori och verklighet.

Och verkligheten kan ibland vara krassare än de teoretiska modellerna. Det räcker med att backa 20 år för att få ett annat perspektiv. Då uttalade SCA:s dåvarande ledning att det var tveksamt om skogen var en strategisk resurs. Den underliggande ekonomin för att bedriva skogsbruk var usel, där nuvärdet av att anlägga ny skog var negativ i stora delar av landet. Och ju längre norrut och ju längre in i landet skogen låg, desto sämre ekonomi. Det vill säga där SCA har större delen av sitt innehav. Endast skogsvårdslagens krav på återbeskogning av marken och det med detta sammankopplade men bakvända perspektivet att återbeskogning var en del av avverkningskostnaderna gjorde att ny skog anlades.

Men 20 år senare och en period med kontinuerligt fallande realräntor, drivet av en växande penningmängd, ökande nominella skulder och fordringar, så har de som suttit på de växande fordringarna, sparandet, i denna svällande balansräkning börjat vända på varje sten för att hitta något som genererar någon form av avkastning. Där kommer plötsligt skogen in, utklädd till någon slags grön realränteobligation.

Det som man måste ha klart för sig är att skog inte har något egenvärde som ekonomisk resurs. För att den ska ha ett värde förutsätts att det finns en lönsam skogsindustri som har betalningsvilja och betalningsförmåga och kan förädla denna råvara. Den som vill få en inblick i hur prisbilden påverkas av skogsindustrins betalningsförmåga kan studera vad som har hänt med priserna på norsk massaved efter att den norska massa- och pappersindustrin i praktiken har sopats bort.

Problemet för den som vill bilda sig en bra uppfattning om skogens lönsamhet och potential är att det inte finns mycket information att gå på. Redovisningen av skogsförvaltningen är hos de båda börsnoterade storskogsägarna Holmen och SCA med ett ord usel. Det är lite märkligt, då båda bolagen på tio år har förvandlats från skogsindustriföretag med vidhängande skogar till det motsatta. För Holmen svarar skogen nu för mer än halva balansräkningen. SCA har efter fjolårets utdelning av dotterbolaget Essity, återuppstått som en modern variant på Ivar Kreugers gamla Sundsvallskombinat, det vill säga ett skogsägande företag med vidhängande industrier längs Norrlandskusten. Trots jätteinvesteringen i massabruket i Östrand står skogen numera för två tredjedelar av SCA:s balansräkning.

I verksamhetens omsättning bakar båda företagen in den låg- eller snarare ickemarginal-verksamhet som utgörs av externt införskaffat virke. Detta gör ett nyckeltal som rörelsemarginalen helt meningslös. Den mycket relevanta informationen som genomsnittligt pris på virket, uppdelat på delkomponenterna timmer och massaved, saknas. Detsamma gäller kostnaderna för att få fram virket.

Holmen redogör inte för det – för all värdering – avgörande nyckeltalet kassaflöde för verksamheten. Detta gör visserligen SCA, men förklarar inte att fjolårets drastiska sänkning av det operativa kassaflödet, enligt IR-avdelningen, beror på att rörelsekapitalbindningen har ökat kraftigt till följd av att man köpt på sig många rotposter inför upptrappningen av produktionen vid Östrand.

Den historiska informationen är ännu mer usel. SCA bakade för sin del före utdelningen av Essity in skogen bland massa- och papperstillverkningen och sågverken. Informationsvärdet var närmare noll. En möjlighet att få en bild av de senaste decenniernas kassaflöde för de stora skogsföretagen är att använda sig av de historiska uppgifterna från Stora Ensos halvpublika intressebolag Bergvik Skog. Det senare bolaget har inte redovisat något resultat för 2018, eftersom bolagets skogar ska delas upp på ursprungsägarna Korsnäs Billerud och Stora Enso, samt skiftas ut i mindre delar till minoritetsägare som Länsförsäkringar och Wallenbergsstiftelsernas FAM, med flera.

Bergvik Skog har haft en mer fullständig redovisning sedan bolaget bildades 2004. Där kan vi se att kassaflödet vare sig är stabilt eller realsäkrat. Det operativa kassaflödet, det vill säga betalningsnettot för skogsrörelsen, toppade 2010 på 1 550 miljoner kronor, att jämföra med 834 miljoner kronor 2017, och 680 miljoner 2016. Sedan 2005 har kassaflödet trendmässigt sjunkit med 33 procent.

Och den resultatpost som har fått allt större betydelse för skogsföretagens resultatutveckling, nämligen värdeförändringen växande skog, underbyggs av mycket rudimentära och förenklade modeller, även om den 100-åriga beräkningshorisonten kan imponera på någon geriatriker.

Denna post anger det årliga nettot mellan det bokförda värdet på den skog som avverkats och värdeökningen på tillväxten i den kvarvarande skogen. Eftersom åldersfördelningen på den kvarvarande skogen i de stora skogsbolagen till runt 75 procent eller mer utgörs av unga skogar, 60 år eller yngre efter 1960–1980-talens hårda avverkningar, så har man en hög tillväxt i skogen, men där den optimala avverkningstidpunkten infaller först efter 30 år och senare.

Det framtida värdet på denna skogsråvara är naturligtvis höljt i dunkel. Men skogsföretagen utgår i sina värderingar från något icke definierat trendpris och grova antaganden om pris- och kostnadsinflationen.

Både Holmen och SCA utgår från att såväl virkespriserna som kostnaderna följer Riksbankens inflationsmål på 2 procent.

Genom att pilla på dessa antaganden kan man naturligtvis få det värde man vill ha. Sveaskog har kanske ett mera realistiskt antagande om fallande realpriser på virket. Men man kan fråga sig om inte detta beror på att måluppfyllelsen i Sveaskogs viktigaste nyckeltal direktavkastningen (det vill säga kassaflödet delat med skogens bokförda värde,) vilket ska överstiga 4,5 procent, hänger på att hålla nere det bokförda värdet, och då det är nämnaren i den ekvationen. Täljaren som avgörs av priset på virke har man mycket litet inflytande över.

För de andra skogsföretagen som har varit mer optimistiska i sin bedömning av värdeutvecklingen för skogen har kombinationen stigande värden och fallande kassaflöden lett till att direktavkastningen sjunkit ihop. För Bergvik har den sjunkit från 5 procent 2006 till 1,7 procent 2017. Det senare är den nivå som SCA också redovisar. En jämförelse med andra fastighetsrelaterade tillgångar är intressant i det sammanhanget.

Det som ändå är avgörande för skogsråvarans framtida värde är att det finns en lönsam skogsindustri. Och lönsamheten för den svenska skogsindustrin har över ett längre perspektiv inte varit så god, utan den har med viss nöd kunnat klara sina kapitalkostnader.

Ett annat generellt fenomen är att den är notoriskt konjunkturkänslig, liksom ytterst känslig för valutaförändringar, då en mycket stor del av produktionen exporteras. Denna svängighet har förstärkts av att skogsindustrin inte kunnat konsolideras som andra branscher, trots storskaliga men fiaskobetonade försök från hädangångna Norske Skog och Stora Enso med flera, för att skapa det traditionella oligopolistiska prisledarskapet. Konkurrensen är därför knivskarp, och för lönsamhet gäller att ha den lägsta marginalkostnaden. Det gäller inte minst det för skogsägandets lönsamhet helt avgörande sågverkssegmentet. Det är sortimentet sågtimmer som bär upp hela skogsägarkalkylen.

Och är det någon bransch som har dopats av den svaga svenska kronan så är det den svenska skogsindustrin, med sågverken i spetsen. Om kronan hade följt Riksbankens prognos under fjolåret om att stärkas med 10 procent mot våra viktigaste handelspartners, i stället för att gå åt andra hållet och försvagas med nästan lika mycket, hade lönsamheten i såväl den svenska skogsindustrin som helhet, som sågverken i synnerhet, varit en helt annan och mycket svagare. Sannolikt hade antaganden om skogens värden då också sett annorlunda ut.